La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

agosto 11, 2012

Batalla decisiva por el euro

Filed under: Cotidiana — Jorge Avila @ 12:41 am

El conflicto ítalogermano también pone en evidencia una profunda brecha filosófica en la zona euro: ¿son las dolorosas reformas y los planes de austeridad en países como Italia y España suficientes para restaurar la confianza en el euro, tal como asegura Alemania? ¿O necesitan el respaldo financiero colectivo de Europa mientras enderezan sus economías, tal como argumenta Monti?

La pregunta aún no tiene respuesta. La fuga de los inversionistas de Italia y España amenaza a ambos países con un colapso financiero. Los mercados dudan que la moneda común de Europa sobreviva en sus fronteras actuales. […]

Esto dice un pasaje del interesante artículo que publicó La Nación (traducido de The Wall Street Journal) el pasado miércoles 8. Creo que el enfoque alemán está errado. Y creo que el primer ministro italiano Monti y su connacional Draghi, presidente del BCE, están dando en la tecla. La coyuntura macroeconómica en Italia es fundamentalmente la misma que en España. El PBI, la recaudación de impuestos y el déficit fiscal se mueven en sintonía y dependen de un factor común: la prima de riesgo-país. Pero las primas de riesgo italiano y español no dependen en este momento de los planes, los decretos y las leyes sobre rebaja del gasto público o desregulación del mercado laboral.

Estas iniciativas son muy importantes para elevar la tasa de crecimiento económico de Italia y España en el largo plazo. Pero los ahorristas y los managers de inversiones que componen el mercado financiero internacional no están preocupados por la eficiencia de largo plazo de dichos países sino por el valor de sus tenencias de bonos emitidos por los Tesoros italiano y español. Las respectivas primas de riesgo miden, minuto a minuto, la desconfianza en la capacidad de repago de esas deudas. ¿Por qué razón un mercado de trabajo liberalizado en España tendría que mejorar la probabilidad de que el Tesoro español cancele en tiempo y forma los próximos vencimientos de su deuda? Queda la impresión de que los halcones del gobierno alemán no se hicieron esta simple pregunta, ya que se empeñan en hacer valer la fórmula del sudor y las lágrimas para salir de la crisis. La fórmula alemana es tan poco sabia como la norteamericana en la crisis de los años 30. En vez de dar rienda suelta a la Reserva Federal en su papel de prestamista de última instancia de los bancos comerciales, el gobierno de EEUU insistía en la importancia del equilibrio fiscal.

La actual coyuntura española e italiana no corresponde a un pánico bancario como el que originó la Gran Depresión, aunque se le parece mucho. Si no se encuentra una salida, las primas de riesgo-país seguirán subiendo, el valor de mercado de los bonos seguirá desplomándose, al igual que el valor de los activos de los bancos comerciales con grandes tenencias de dichos bonos, y así se creará la atmósfera de un pánico bancario. El BCE, finalmente, se verá forzado a actuar como prestamista de última instancia y emitirá todo el dinero que sea necesario para rescatar a la banca y evitar, de esta manera, una reedición de la Gran Depresión.

Quiero decir que la coyuntura económica italiana y española es endógena. Los españoles, en particular, son un pueblo estoico. Capaz de deslomarse a fin de pagar sus obligaciones, mantener su buen nombre y, sobre todo, permanecer en el área del euro y de la Unión Europea, pertenencia que les ha reportado beneficios evidentes. Rajoy, y asimismo Monti, ha lanzado reformas audaces, no vistas en los últimos 50 años. Sin embargo, nadie puede garantizar que los beneficios llegarán a tiempo para cancelar el próximo vencimiento de la deuda. La incomprensión de la oposición o una pueblada pueden tumbar a un primer ministro, la salida de Grecia del euro puede agravar la corrida contra los bonos, la entrada en recesión de Alemania y China puede deprimir las exportaciones hacia esos países o la afluencia de turistas nórdicos y así contribuir a hundir el PBI, la recaudación y el déficit fiscal español o italiano. En circunstancias de este tipo, el temor a lo que puede ocurrir de un momento a otro termina por vencer a los beneficios que prometen las reformas estructurales.

Monti y Draghi han comprendido el carácter endógeno de la situación económica italiana y española. Están maniobrando para aislar a Weidmann, el presidente del Banco Central alemán, y a otros gobernantes del norte europeo que argumentan que el BCE no fue creado para financiar a los gobiernos y que insisten en la fórmula del sudor y las lágrimas. Creo que Monti y Draghi se impondrán. El BCE emitirá sin límite para comprar bonos españoles a cambio de la intervención por parte de la Comisión Económica Europea de las oficinas de gasto y de recaudación del Tesoro español. Tal intervención calmaría la situación española y, por simpatía, la italiana. El precio de la intervención tiene su fundamento en dos razones: a) facilitar que la política del BCE sea aceptada por Alemania; b) evitar el riesgo moral, o sea, evitar que italianos, españoles y otros que observan estos desarrollos crean que habrá financiamiento fácil del BCE para sus futuros déficits fiscales.

Si la intervención fuera parcial, indecisa y de vez en cuando, fracasaría. Si fuera decidida y en gran escala, los bonos españoles volverían a cotizar a paridad y la prima de riesgo-español desaparecería. El capital dejaría de salir de España, la demanda agregada aumentaría sensiblemente y en breve se recuperaría el PBI y caería el desempleo. La intervención del Tesoro español garantizaría que el aumento de la recaudación impositiva se traduzca en un creciente superávit fiscal y en el progresivo rescate de la deuda. No se puede descartar la posibilidad de que esta política dé lugar a presiones inflacionarias. Esto dependerá de cómo se maneje el proceso. En EEUU la gran expansión monetaria no ha tenido impacto sobre las tasas de interés de los bonos de largo plazo. Según la cotización de estos bonos, la tasa esperada de inflación para los próximos diez años ronda 1.5% anual. ¡Maravillas de una moneda de reserva!

12 Comments »

  1. Profesor, está claro que la austeridad en sí misma no logra tranquilizar al mercado. Sin embargo, creo que una política de dinero fácil o euro bonos por parte del BCE sería peligrosa para Alemania (y que por eso Merkel es reticente a la idea). A mi entender su economía podría no ser capaz de soportar la carga de todas las demás, y podría llegar a sufrir una fuga de capitales como consecuencia de un aumento de su prima de riesgo. A su vez, me parece mucho más riesgoso en términos inflacionarios un "quantitative easing" (para compra de bonos y recapitalización de bancos) del BCE, que uno de la FED. Por estos motivos (mayor prima y mayor riesgo de inflación) creo que la demanda de Euros puede caer. El mercado ha demostrado que la moneda que considera hedge contra el riesgo es el Dólar, y que el activo risk free es el bono americano, aunque las calificadoras le quiten la AAA. La pregunta clave es si un euro bono sería verdaderamente para el mercado un activo "risk free". A mi entender, no como los bonos del Teoro de EEUU. De todos modos probablemente nos enteremos pronto, porque no tienen muchas opciones. Ud. qué opina? Gracias y saludos

    Antonio: 1) Un eurobono pagadero por Alemania principalmente no tiene sentido. Por tanto, la emisión del eurobono requiere la creación de una agencia que recaude impuestos en todo el territorio de la UE y que pague las amotizaciones y los intereses que devengue el bono. Esa AFIP europea quedaría facultada para cobrar los impuestos que legisle la cámara de representantes de los países miembros de la Unión. Y la Unión, antes que nada, tendría que preguntarse si quiere ser una confederación, como Suiza, o una federación, como Brasil. 2) La compra de bonos españoles por parte del BCE no exige nada de lo dicho. El eventual aumento de la inflación en el área del euro podría atenuarse por medio de una política de absorción monetaria como la que planea ejecutar la Fed en cuanto la situación mejore.

    Comment by Antonio — agosto 12, 2012 @ 5:44 pm

  2. ¿No cree Dr. Avila, que alguien en Europa tiene que asumor el papel de Alemania? Para asegurarse que los paises mas tendientes a la indiscplina fiscal ajusten sus presuestos. Italia hace decadas que promete ajustar sus cuentas y siempre queda corta, Grecia es impresentable. O Alemania consigue ahora con la crisis que las cosas cambien o nunca lo va a conseguir. La duda es si saben que en algun momento van a tener que permitir el salvataje y que lo hagan en el momento oportuno. Saludos.

    Blas: Alemania ha tirado de la cuerda demasiado. Ha puesto al mundo entero "a parir", como dicen en España. Y su política no funciona. Date cuenta de la endogeneidad de la situación.

    Comment by Blas — agosto 13, 2012 @ 11:34 am

  3. Jorge, me alegro mucho que haya vuelto a escribir sobre Europa, esperaba con ansias un artículo suyo. Estoy de vacaciones en Viena y hablé bastante del tema europeo con gente de aquí. Me impacta mucho la visión que tienen los austríacos y los alemanes de que la posición dura alemana es correcta, e incluso, insuficiente. Gente versada en distintas áreas, economía, filosofía, ingeniería, sostienen que los países del sur son despilfarradores, países de pandereta, corruptos, que no hay que ayudarlos. Están en desacuerdo con una intervención del BCE como la que propone (que por cierto, es superadora a otras propuestas porque considera evitar la percepción del riesgo moral) y no soportan la idea de una mayor inflación. Incluso parecen ignorar el repunte fenomenal de las exportaciones alemanas y austríacas desde que se creo el euro, que le exportaron a los países del sur sus productos, incluso sus excedentes de liquidez vía burbuja financiera. El problema entonces ¿no es político, o incluso, cultural? ¿Se puede "alemanizar" España? Otro dato: en España hay mucho lobby para salir del euro. Pareciera que escribir sobre los beneficios del euro y de continuar en él no tuviera "rating". El diario "El País" (grupo prima) quiere hacer la gran Clarín (están endeudados en euros hasta el cogote, y una "pesetización" a la argentina les vendría como anillo al dedo). Mi pregunta es, con tantos palos en la rueda, cuando más la carreta aguantará sin que se rompa. Intente escribir más seguido, es un placer aprender economía con Ud.

    Damián: Gracias por el comentario. Si se me ocurre algo interesante, lo agregaré.

    Comment by damian — agosto 13, 2012 @ 5:50 pm

  4. Profesor: Gracias por la respuesta. Es cierto que la recompra de bonos es mucho más simple de llevar a cabo que la emisión de eurobonos. Los últimos son muy complejos por las dificultades políticas para lograr la unión fiscal. Mi opinión es que tanto la recompra de bonos como la eventual emisión de eurobonos podrían perjudicar a Alemania. En realidad, en cualquier escenario se verá obligada a asumir parte de los costos del desmadre de los países de la periferia europea. Igualmente estoy de acuerdo con su postura. Peor sería una gran recesión en Europa. Hay que actuar y tratar de minimizar los costos, y los programas de austeridad deben ayudar a lograr el equilibrio de largo plazo. Saludos.

    Comment by Antonio — agosto 13, 2012 @ 6:28 pm

  5. Si bien supongo que el nobel Stiglitz vino por los 100.000 dolares que cuesta, le hace un flaco favor a la profesión de economista. La gente lo ve mostrándose y apoyando a una economía populista que pisotea la propiedad, falsifica las estadísticas, etc. Esto irradia un mensaje que justifica que luego la gente no respete a los profesionales como tales. Se que no es tema del post pero no pude evitar compartir esta idea. Aquí puede verse el video de su charla: http://youtu.be/iCuOlwj8NEY

    Comment by eduardo — agosto 14, 2012 @ 6:52 pm

  6. Dr. Avila disculpe que salga del tema pero el discurso de Stiglitz me dejó "estupefacto" y cuando leí en La Nación que habla venido gratis recordé al gran Milton Friedman, creo que él hubiera dicho: "!Que caras nos salen estas cosas gratis!" Sds.: http://www.lanacion.com.ar/1499201-stiglitz-solo-cuando-la-inflacion-es-muy-alta-es-que-afecta-al-crecimiento-de-un-pais#

    Rodolfo: ¡Oportuna reflexión!

    Comment by Rodolfo Cosentino — agosto 14, 2012 @ 10:32 pm

  7. Estimado Profesor, Como siempre, gracias por su tiempo, por mantener su blog activo, y la oportunidad que nos brinda de participar en el. Me pareció interesante esta nota: http://www.marketwatch.com/story/when-will-the-euro-collapse-its-already-dead-2012-08-15?pagenumber=1 Atentamente, Francisco

    Comment by Francisco — agosto 15, 2012 @ 8:18 am

  8. lo de 100.000 dolares por la disertación fue según diario uruguayo: http://www.perfil.com/contenidos/2012/08/14/noticia_0006.html

    Comment by eduardo — agosto 15, 2012 @ 4:09 pm

  9. Recién leí el artículo de Stiglitz. Increíbles declaraciones para un premio nobel. Según Stiglitz, cuando se incumple un contrato la culpa es de ambos! No esta diciendo "bueno, a veces la adversidad hace que uno no pueda honrar un contrato y deba solicitar una renegociación". Realmente insólito. Segunda declaración increíble: "solo cuando es muy alta la inflación afecta el crecimiento". Tendra alguna idea del tamaño ridiculamente chico del sistema financiero argentino, sobre todo de la práctica inexistencia de crédito de largo plazo (mas de 3 años). Que lo lleven a un banco a pedir un crédito hipotecario a ver si sigue opinando lo mismo

    Comment by Ale — agosto 15, 2012 @ 10:36 pm

  10. Estimado Dr Ávila, El comportamiento alemán está influido claramente por algunas cuestiones políticas — las que siempre son aún más controvertidas y debatibles que las puramente económicas. En primer lugar, está el dilema de que "los plomeros y carpinteros alemanes" no quieren pagar las deudas de países como Grecia, que son más indisciplinados en materia fiscal y "generosos" con los beneficios sociales. Por otra parte, los alemanes pensaron el euro a largo plazo como una moneda de reserva y temen que una relajación importante de la disciplina monetaria podría herir de muerte este proyecto. La postura alemana puede ser equivocada pero no es en modo alguno irracional ni incomprensible, como a menudo se afirma.

    Comment by Rodrigo — agosto 23, 2012 @ 10:31 am

  11. Dr. Ávila, si bien esto no tiene que ver con el posteo en cuestión, espero que esta noticia signifique el comienzo del fin del Mercosur tal como lo conocemos: http://www.abc.com.py/nacionales/rechazan-ingreso-de-venezuela-441812.html

    Comment by Andrés — agosto 23, 2012 @ 2:40 pm

  12. Estimado profesor, disculpe que utilice el post como medio de consulta por un tema no relacionado con el mismo. En ocasión de otros post sobre estados unidos usted exhibio un gráfico sobre la velocidad de circulacion del dinero. Me gustaria replicarlo para argentina con información del BCRA. Es posible? que variables me recomienda utilizar? Muchas gracias

    Cristián: Por supuesto que sí. Buscá en la página web del BCRA información sobre las mismas variables que usé yo en aquellos posts: M1 y PBI nominal (o bien nivel de precios y PBI en moneda constante).

    Comment by Cristian — agosto 24, 2012 @ 4:43 pm

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