La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

marzo 13, 2006

Irresponsabilidad monetaria

Filed under: Cotidiana — Jorge Avila @ 4:29 pm

A fines de 2001, cuando flotaba en el aire la posibilidad de una caída del sistema bancario y una devaluación, Marcelo Longobardi me preguntó en un reportaje de televisión: ¿y ahora qué? Le respondí que habría una explosión y una nueva convertibilidad en un plazo de seis meses.

En febrero de 2002, en medio de la explosión, le aconsejé humildemente al Dr. Duhalde, en el programa A Dos Voces, que dolarizara, que adoptara una convertibilidad de 3 pesos por dólar o bien que fijara el tipo de cambio de alguna manera, si quería evitar la hiperinflación.

En abril de 2002, una periodista del diario Clarín me preguntó por teléfono adónde creía yo que iba a llegar el dólar. Le respondí que era realmente imposible pronosticarlo, que podía llegar a cualquier precio, a juzgar por la experiencia hiperinflacionaria de 1989-91. Le traje a la memoria que el tipo de cambio había pasado de 17 australes por dólar a principios de febrero de 1989, a 50 en marzo, a 100 en abril, a 600 en julio, a 1000 en diciembre, a 5000 en marzo de 1990, y a 10000 en marzo de 1991. En 24 meses el tipo de cambio se multiplicó por un factor igual a 588. En consecuencia, reiteré a la periodista, con el tipo de cambio podían pasar muchas cosas; por ejemplo, quedarse en torno de 3 pesos, o bien saltar a 7, 15, 30, 50, 100 ó 600 pesos, según que el país entrara o no en la vorágine de una hiperinflación. Al día siguiente, Clarín tituló: “Avila dice que el dólar llegará a 7 pesos.”

A fines de 2002, cuando la situación monetaria y macroeconómica se había estabilizado, el ministro Lavagna, que se oponía a todo lo que oliera a convertibilidad y que pregonaba las bondades de la libre flotación del peso, me acusaba, sin nombrarme, de haber pronosticado erradamente una hiperinflación. ¡Pero yo había pronosticado una hiperinflación en caso de que no se adoptara una convertibilidad o un esquema similar! Justamente, pudo evitarse la hiperinflación porque hacia julio se había adoptado una convertibilidad tácita e informal del peso, cumpliéndose mi pronóstico para Longobardi. Así es la política. El que decía a dice ahora b y le hace decir a al que decía b.

Los párrafos precedentes son anécdotas personales que decidí incluir en el artículo porque ponen en perspectiva el problema que quiero tratar en la ocasión. Entre 1929 y 1989, el país tuvo un sistema monetario fiduciario, o de moneda nacional, que hacía posible que el peso flotara en el mercado de cambios sin que la economía se desestabilizara. Según mi tesis, a partir de 1989, debido a cambios que nadie impulsó concientemente, el país funciona en un sistema de dinero mercancía (el dólar norteamericano cumple el papel de la mercancía o el metal). En este contexto, la única forma de asegurar la estabilidad monetaria de largo plazo consiste en establecer una política de fijación del tipo de cambio. La actual convertibilidad de hecho es una forma precaria de hacerlo. La ley de convertibilidad de la década del 90 es la forma correcta de hacerlo, aunque no la mejor. La dolarización, o la adopción del euro como la moneda de curso legal, es la mejor forma de hacerlo porque excluye obviamente la posibilidad de devaluación por vía de una contra-ley aprobada, entre gallos y medianoche, por un Congreso arrinconado por la confluencia de los lobbies industrial y sindical.

Pero no voy a ser ambicioso cuando no es tiempo de serlo. Voy a limitarme a considerar la administración de la presente convertibilidad, la cual, aunque informal y sucia, demanda el cumplimiento de dos condiciones: a) que el BCRA intervenga en el mercado comprando y vendiendo dólares a cambio de pesos toda vez que éste lo exija; b) que el BCRA tenga en sus bóvedas un respaldo en dólares de sus pasivos monetarios igual a 100%, sino superior.

En la presente fase de re-monetización y consiguiente compra de dólares, que es la etapa dulce de la estabilización que sigue a la crisis, el BCRA ha cumplido la primera tarea con celo. Queda por ver si se animará a vender dólares en una situación de crisis. Sin embargo, en el cumplimiento de la segunda tarea advierto irresponsabilidad. Cuando nos golpee una crisis, como el efecto Tequila, las devaluaciones en el Sudeste asiático, el default ruso, la devaluación brasileña o el pánico bancario argentino de 2001 (cinco en apenas seis años), el público correrá a los bancos exigiendo la conversión de sus depósitos a circulante en pesos, para luego convertirlo en dólares contado. Por esto digo que, en la Argentina, la estabilidad del sistema bancario, monetario y cambiario depende vitalmente del respaldo en dólares de los pasivos monetarios emitidos por el BCRA.

Dichos pasivos superan largamente a la base monetaria (circulante en poder del público no bancario + encajes sobre los depósitos bancarios). Al 6 de marzo pasado la base monetaria representaba sólo el 66% de los pasivos del BCRA. El 34% restante correspondía a pases pasivos, que vencen en cuestión de días; a letras, que vencen en cuestión de semanas, y a notas, que vencen en cuestión de meses (pases, letras y notas constituyen deuda del BCRA contraída sobre todo con los bancos). Y aun cuando vencieran en años, el punto es que, en el medio de la corrida, el BCRA se vería forzado a anticipar la devolución de la deuda para evitar la caída de los bancos a manera de dominó.

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El gráfico muestra la evolución del respaldo internacional de los pasivos monetarios entre enero de 2002 y enero de 2006. El coeficiente de respaldo es igual al producto del tipo de cambio por las reservas internacionales, dividido por los pasivos monetarios. El período se divide en tres fases. En la primera, hasta noviembre de 2002, el respaldo era superior a los pasivos monetarios y la posición del sistema bancario, cambiario y monetario, muy fuerte. En la segunda, de diciembre de 2002 a diciembre de 2005, el respaldo se debilitó y fluctuó bastante; en un inicio, se debilitó por la caída del tipo de cambio; luego, por la emisión de letras, notas y pases pasivos, y hacia el final la depreciación del peso, dentro de la arbitraria banda de la convertibilidad informal, fue fortaleciendo el respaldo. En la tercera, a partir de enero de 2006, salta a la vista una fuerte contracción del respaldo debida al pago anticipado de la deuda pública con el FMI.

Sin una necesidad apremiante, el gobierno canceló la deuda apropiándose del 40% de las reservas internacionales; en otras palabras, se apropió de los encajes sobre los depósitos y de otras reservas de liquidez que guardaban los bancos para afrontar una emergencia. De esta forma, el respaldo de los pasivos monetarios ha caído a menos del 70% y el tipo de cambio de conversión (el que sería necesario para volver a respaldar en un 100% a los pasivos monetarios del BCRA) ha trepado a 4,5 pesos por dólar, indicando una devaluación potencial del 50% en caso de crisis.

Pero el gobierno, y el BCRA, que en dicho acto de apropiación perdió todo vestigio de independencia, nos aseguran que antes de doce meses recuperarán las reservas pues se proponen comprar cuanto dólar se ofrezca en el mercado de cambio. ¡No es posible que subestimen tanto la inteligencia del público! Por cada dólar que ingrese como activo en el balance del BCRA se generará un monto equivalente en el pasivo, por emisión de deuda o de base monetaria. Lo que importa no es la cantidad de dólares que tenga el BCRA sino la relación entre los dólares y los pasivos monetarios.

Me temo que la salida más probable a ese chaleco de fuerza será un proceso de depreciación del peso en busca del tipo de cambio de conversión. Esto significa el retorno del impuesto inflacionario en el contexto de un control de precios cada vez más represivo.

(Sobre el grado de dolarización en Argentina y la inviabilidad de largo plazo de un sistema distinto a la convertibilidad o a la dolarización o la eurización, haga click aquí.)

4 Comments »

  1. Dr. Avila, antes que nada lo felicito por este emprendimiento. En cuanto a su opinion acerca de los hechos de 2001/2, es evidente que lo que Ud. dijo fue tomando todos los elementos presentes y armando varios escenarios posibles teniendo en cuenta la coyuntura del país; que luego no se hayan cumplido, es cuestión del destino, Ud. cumplió con su labor de economista en analizar el marco económico, tampoco se le puede pedir que sea clarividente. Espero seguir disfrutando de sus articulos. Saludos.

    Comment por Ariel — marzo 16, 2006 @ 7:19 pm

  2. "¿Cuál es, en fin, el sistema de toma de decisiones de Kirchner? Sólo se sabe que el gabinete está paralizado a la espera de órdenes, que las propias instituciones esperan indicaciones para moverse y que fuerzas de choque actúan con violencia al ritmo de los enojos presidenciales. Aceptemos las cosas tal como son: el Estado es la voluntad de un hombre." Asi termina el articulo escrito por Morales Solá. Creo que resume el momento actual que vivimos los argentinos. Lo que nos falta saber es en qué termina un pais gobernado de esta manera, cuales son las ventajas y cuales son los riesgos de estar en manos o dependiendo de una persona, de su estado de animo o de su plan intimo y desconocido. Nadie, ni sus propios ministros, saben cuál es el plan: economico, social, institucional, etc. Quiere ser el dueño del poder, eso lo sabemos. Trata por todos los medios de mantener el indice de inflacion a raya, es evidente. Pero ¿que pasa si no lo logra?, si comienza a faltar energia, a faltar gas oil, a faltar carne, ¿cuando y como puede llegar ese momento? ¿se esta reprimiendo la inflación? ¿es un colchon que se esta quedando sin lana y no hay una politica para mantener e incrementar la productividad?…. todo nos indica que es así. Otra vez, la historia comienza a repetirse. Robertoomuch

    Roberto: Nadie sabe cuál es el plan porque jamás hubo uno. Hay necesidades electorales o de conservación del poder, y las herramientas son la demagogia, la improvisación y el superávit fiscal, a cuya voluntad se someten todos, empezando por los gobernadores. Por el bien del país (recordemos el daño que causó la salida anticipada de De la Rúa), espero que Kirchner termine sin tropiezos su mandato. Dada la actual política económica, que no va a cambiar, los faltantes que Ud. menciona serán una lamentable realidad pero recién después de la elección presidencial de 2007, creo yo. Y para entonces falta un siglo, políticamente hablando.

    Comment por Robertoomuch — marzo 26, 2006 @ 3:02 pm

  3. Dr. Avila: Mi admiración y gratitud por ésta iniciativa y por su presencia en los medios, portando una antorcha "politicamente incorrecta", que contribuye a desenmacarar las permanentes mentiras del populismo variopinto, prebendario y mafioso, que sólo termina distribuyendo pobreza entre los que dice representar y favorecer. Hasta pronto, Héctor R Bunge

    Comment por Ing. Héctor Bunge — abril 1, 2006 @ 1:45 pm

  4. Es cierto eso que dicen de que en Internet uno no lo encuentra todo, pero por lo menos este sí es un espacio en donde tratan de dar un sentido diferente sobre lo que siempre se dice de cambio dolar-euro y cambio de divisas. No me fue tan fácil asimilar este tipo de tratamiento de los temas, pero sí valoro la capacidad del (de la) autor(a) por tratar de incluir todos los detalles que otros escritores tienden a dejar de lado…

    Comment por franco juano — mayo 11, 2010 @ 11:50 pm

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