La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

diciembre 16, 2009

Deuda en pequeñas devaluaciones

Filed under: Cotidiana — Jorge Avila @ 7:30 pm

El gobierno nacional anunció en lunes pasado la constitución del Fondo del Bicentenario a fin de asegurar el cumplimiento del servicio de la deuda pública en 2010. El fondo cuenta con u$s 6.500 millones, que no han surgido de un superávit del Tesoro sino de una apropiación de las reservas internacionales del Banco Central. La periodista Florencia Lendoiro, Ámbito Financiero, me pidió una opinión al respecto apenas trascendió la medida oficial. Dije lo que sigue:

Es una decisión muy riesgosa porque las reservas tienen una función y no es ésa. El mercado siempre calcula el dólar de conversión como el cociente entre la base monetaria y las reservas. Si bajan las reservas, el dólar de conversión sube, aumenta el dólar futuro, hay expectativas de devaluación y aumenta la tasa de interés. Finalmente, se paga deuda con impuesto inflacionario. Es un tema delicado. Habrá que conocer los detalles de la medida, pero en principio demuestra que las necesidades de financiamiento son muy importantes para el año próximo y se usarán reservas porque no se quiere frenar el gasto público, y el acceso al crédito externo es más complicado de lo que se imaginaba.

El dólar de conversión al que me referí en la declaración sale de la tabla siguiente. En la parte superior de la tabla figuran las reservas internacionales del BCRA (activos) y los pasivos monetarios (base monetaria) y no monetarios de la entidad (Lebacs, pases pasivos y Nobacs). El TCC1 es igual al cociente entre la base monetaria y el stock de reservas intern’les; el TCC2 es igual al cociente entre la base monetaria y las reservas intern’les más las Lebacs, y así sucesivamente. Creo que el TCC4 es la medida apropiada del tipo de cambio de conversión pues incluye también los pases pasivos y las Nobacs. En la emergencia de una corrida sobre los depósitos, los bancos, so pena de verse obligados a cerrar sus puertas, pedirán el canje de las letras o las notas por pesos (base monetaria) para poder devolver los depósitos. La década de 1990 debería habernos enseñado que siempre puede haber un shock regional o local, financiero o político, a la vuelta de la esquina.

FondoBicentenario.jpg

El pago de la deuda pública con reservas intern’les subirá el tipo de cambio de conversión de $3.56 a $4.13 por dólar. El BCRA irá devaluando el peso hacia ese objetivo, o algo más, de forma que la brecha entre el tipo de cambio spot y el tipo de cambio futuro se mantenga baja. En dos palabras, la creación del Fondo del Bicentenario nos revela que el gobierno ha tomado la importante decisión de pagar el servicio de la deuda pública con la recaudación del impuesto inflacionario. Tal como en los viejos tiempos de Alfonsín y de los militares.

16 Comments »

  1. Dr.: Boudou fue colega suyo en el CEMA… como se le pueden ocurrir tales disparates..? Un 10% de devaluacion es = a un 10% de inflacion… con cuanto aprobo politica monetaria…? Una posibilidad seria pensar que se le haya ocurrido a los K. Igual se venia venir lo de las reservas… Tomaron el Anses, no quieren control del Fondo, Necesitan caja… La deuda la van a pagar… Claro, no quieren estar asociados a un nuevo Default. El costo que lo paguen los que llegan… Estara bueno invertir en bonos…???? (Dr. no va a postear sobre Samuelson…?) Un saludo atento.

    Mario: ¿Hasta cuándo me va a echar en cara el paso de Boudou por el CEMA? En todo caso, échemelo en cara y simultáneamente dígame qué cosa buena hicimos el CEMA o yo.

    Comment by Mario Bogado — diciembre 17, 2009 @ 12:53 am

  2. Estimado Dr. Avila: Lo felicito por su comentario, siempre sigo su blog. A mi juicio la medida muestra que, como siempre, los futuros problemas monetarios y/o cambiarios tienen su origen en el desequilibrio fiscal presente. Luego, los gobernantes como siempre también, le echarán la culpa a los economistas, a un golpe de mercado o a quien sea menos al déficit fiscal.

    Comment by Rafael — diciembre 17, 2009 @ 9:30 am

  3. Excelente! Esperaba su opinion y estoy totalmente de acuerdo. En discusiones anteriores con algunos amigos mi pensamiento era exactamente el mismo que el suyo. Esta medida eleva las presiones devaluatorias, al margen de que en el resto del mundo el dolar pierda terreno. Queda claro por que, el año que viene, muchos economistas pronostican un dolar mas alto ($4,20)… Yo pense que no llegaba a esa cifra, pero en el gobierno y en el BCRA se esfuerzan por seguir los pasos de otro posible "overshooting" cambiario (con inflacion alta, letal no?). Tampoco entiendo, como pueden seguir "vendiendole" a la gente que las reservas "son solidas", cuando, observando la tabla que usted presenta, casi la totalidad del activo es contrarrestado por el pasivo (segun sus datos, el 93% de las reservas tiene su contrapartida en el balance del BCRA). Antes del "fondo del bicentenario" (…) como PN nos queda un 7% del total del activo. Con el fondo incluido, el calculo da un dolar mas alto. Claro está, que el BCRA ahora no tiene la obligacion de actuar como "caja de conversion", pero si tiene la obligacion de defender el valor de la moneda y de esta forma no lo defiende para nada. Por otro lado, no entiendo como hay profesionales, que están a favor alegando "mayor previsibilidad" http://www.pagina12.com.ar/diario/economia/subnotas/137023-44165-2009-12-15.html -solamente me refiero al primero- cuando esta decision lo que mas destaca es la falta de previsibilidad de nuestra economia. Se ve que mucho calculo (que si debe haber realizado el BCRA) no hacen… Saludos

    Comment by Nicolas (1º) — diciembre 17, 2009 @ 11:31 am

  4. Durante la convertibilidad, si no me equivoco, en diciembre de 2001 esa cuenta daba 0,60 aproximadamente… el tema es si hay que salir a cubrir los depósitos de los bancos en una corrida, antes no podían imprimir alegremente como ahora, pero pueden producir un incendio inflacionario. Digo, 4,13 es sin corrida bancaria.

    Christián: Sin corrida cambiaria importante. Piense que las Lebacs, las Nobacs y los pases pasivos funcionan como encajes remunerados. Quiero decir que funcionan como una reserva de liquidez de los bancos que tiene respaldo en dólares en el BCRA.

    Comment by Christian — diciembre 17, 2009 @ 1:32 pm

  5. A mi no me llama en absoluto la atencion. Siempre supuse que el gobierno iba a meter mano en las reservas, no se van a ir en el 2011 dejando miles de millones de dolares en reservas, antes las van a gastar, es mas, yo creo que las van a seguir gastando para hacer campan~a en el 2011, van a gastar todo lo que tengan que gastarse de ese dinero en la campan~a. La incognita yo creo que es esa, hasta donde va a aguantar la inflacion porque todos los aumentos del dolar indudablemente van a generar directamente inflacion. Saludos!

    Comment by Alejandro — diciembre 18, 2009 @ 1:42 am

  6. Será cierta esta Pre-Presentación del Canje ante la SEC? Será actual? No estará hackeada??? Si fuera cierta, actual, y no hackeada… es la descripción más cruda de la realidad de la economía argentina que se haya leído en mucho tiempo. http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/914021/000090342309000932/shelfreg.htm

    Phantom: Creo que es cierta. Debe ser parte del contrato de colocación de la nueva deuda, en reemplazo de la vieja que se retira. En todo contrato se enumeran los riesgos que corre el que suscribe para evitar juicios futuros.

    Comment by Phantom — diciembre 18, 2009 @ 10:19 am

  7. Muy buen articulo Dr. Avila. Una consulta, no soy economista y siempre me cuesta un poco ver a la inflación como un impuesto como Ud se refiere en el articulo. Se puede decir que hay dos etapas, una donde gracias a la devaluación futura para llegar al TCC el estado podrá emitir pesos, comprar bienes con esos pesos y cobrar el impuesto inflacionario, y otra que es la inflación pura (aumento de precios) que hagan que los saldos monetarios en términos de dólares vuelvan a su nivel normal? O sea que el que paga el impuesto somos nosotros cuando nuestros salarios en USD bajan y después el aumento de precios es un mero reacomodo. Quizás me estoy complicando. Un saludo

    Pablo: Cuando el tipo de cambio flota, el gobierno emite dinero y con éste compra cosas. En este momento se cobra el impuesto inflacionario. Luego aumenta el nivel general de precios, las tenencias de dinero pierden poder de compra y entonces la gente paga efectivamente el impuesto inflacionario (que no es un impuesto al salario sino a la moneda). Cuando el tipo de cambio está fijo, el gobierno devalúa y a medida que aumenta el nivel general de precios la gente demanda más dinero (porque el que tiene está perdiendo poder de compra). La mayor demanda de dinero se traduce en un aumento de la tasa de interés y en una corriente de liquidación de dólares en el mercado de cambios. El BCRA compra los dólares que se le ofrecen y los paga con pesos recién emitidos. De esta forma el BCRA incrementa el respaldo en dólares de la base monetaria. Luego, pasa el incremento al gobierno para que éste lo gaste. Cuando se lo gasta, las reservas intern’les del BCRA descienden al nivel que tenían antes de la devaluación. O sea que con tipo de cambio fijo, la gente paga el impuesto inflacionario antes de que el gobierno lo gaste. Espero que la respuesta le resulte de alguna utilidad.

    Comment by PabloSovran — diciembre 18, 2009 @ 3:01 pm

  8. Dr. Ávila, yo creo que esta es una medida positiva ya que contribuye a bajar el riesgo país. Desde que se anunció, el riesgo país bajó y los bonos publicos subieron, es decir el mercado percibe que baja la incertidumbre. Yo que tengo algo invertido en títulos públicos (Bonar V) no me importa si el gobierno me paga con reservas o emitiendo deuda o con superavir fiscal genuino, todo lo que me interesa es que me pague.

    Diego: Entiendo tu punto. Pero la reducción de las reservas aumenta la tasa de inflación y el riesgo de un pánico bancario. Cuando hay pocas reservas intern’les, el país se vuelve vulnerable a una crisis; luego, las crisis ocurren. Y en una crisis la pérdida de capital sobre las tenencias de bonos puede ser escandalosa.

    Comment by Diego — diciembre 18, 2009 @ 8:04 pm

  9. Dr. Ávila: para los argentinos que tenemos mas de 40 años, estas cosas ya las vimos y es difícil que nos tomen por sorpresa, por lo menos sabemos que viene el sopapo y no nos agarra con la guardia baja. Duele, pero menos. Los sucesivos gobiernos tanto peronistas como radicales y militares siempre hicieron lo mismo, gastan mucho mas de lo que tienen, en forma totalmente ineficiente – en esto, los K son los peores de todos – y después cuando la cosa no da para mas, viene la megadevaluación.

    Comment by Hernán A. — diciembre 20, 2009 @ 8:03 pm

  10. Dr. Avila: Suponiendo una inflación del 20% para el 2010, de cuánto sería el retraso cambiario ya que el dólar se incrementaría (a 4,20) sólo un 10% de los valores actuales? O considera que existe colchón previo y esa inflación futura reflejará además el diferencial entre la devaluación e inflación de 2009?

    Ernesto: No me gusta hablar de colchones porque esta expresión supone que hay un tipo real de cambio que respetar. El gobierno va a devaluar porque, como no quiere frenar el gasto ni aumentar las tarifas públicas, ni puede recaudar más o contraer más deuda, sólo le queda el recurso del impuesto inflacionario. Pero va a devaluar lo menos posible para no crear más malestar social.

    Comment by Ernesto — diciembre 20, 2009 @ 8:34 pm

  11. Muchísimas gracias Dr Avila. Si no me aclaraba el cobro del impuesto inflacionario bajo TCF no lo hubiera entendido solo; era mas complejo de lo que me imaginaba. Leo muchos artículos de economía y me parece que pocos entienden el TCF. Es una lastima porque la gente debiera recibir buena información y entender por qué lo que el Gobierno hace es un impuesto. Se lo voy a explicar a mi flia en la noche de navidad, ojala entiendan. Gracias Nuevamente. Pablo

    Pablo: Tiene mucha razón. No sólo la gente no entiende el funcionamiento de un tipo de cambio fijo. Tampoco la mayoría de los economistas. Note que se han creido la fábula de que Argentina tiene una flotación administrada desde 2003.

    Comment by PabloSovran — diciembre 21, 2009 @ 11:04 am

  12. En los papeles esto es una "flotacion administrada". Pero en la realidad es tan "dictadura" como el 1 a 1 (en el sentido de que el BCRA tiene que defender el 1 a 1 a capa y espada) . El gobierno ha defendido el 3 a 1 como si fuera un tipo de cambio fijo. En eso estoy acuerdo con usted Jorge. El tipo de cambio fijo es una Regla. El tipo de cambio Flexible pero administrado es discrecional y habilita al gobierno a "hacer trampa" emitiendo de mas para intentar aumentar produccion y empleo artificialmente…

    Comment by Nicolas — diciembre 21, 2009 @ 4:32 pm

  13. Dr Avila: me ha quedado una duda: como es el proceso en el cual "El BCRA irá devaluando el peso hacia ese objetivo" (que sucede si el BCRA decide no devaluar, ya que no esta obligado por ninguna ley a respaldar los pesos emitidos) Los bancos comerciales, cuando piden el rescate de las letras y notas, generan mas emision por parte del BCRA (creo que sucede esto, ya que son los mismos pesos que no emitio en el momento de la esterilizcion) o generan destruccion de la Base? Saludos

    Nicolás: Si el BCRA no fuera devaluando el peso mientras transfiere dólares al Tesoro para éste que pague la deuda, la relación entre los pasivos del Banco y las reservas interna’les aumentará, es decir, el tipo de cambio futuro aumentará y la tasa de interés subirá en términos nominales y reales. Es algo medio insostenible. Si en el ínterin tuviera que rescatar deuda cuasifiscal en manos de los bancos, perdería más reservas aún.

    Comment by Nicolas — diciembre 21, 2009 @ 5:39 pm

  14. y Redrado? no le corresponde a él defender el valor de la moneda? hace cuánto ese señor es el presidente del BCRA? Por favor si muchos fueramos BOUDOU con este Gobierno que mas harían? Me parece que la medida es un quiebre de tendencia en cuanto por lo menos ahora se entiende que las deudas se tienen que pagar.

    Comment by Julio — enero 4, 2010 @ 3:25 pm

  15. Redrado tiene los días contados. Los muchachos de ADEBA quieren que renuncie y le van a dar el gusto. Los bancos lo acusan de defender los intereses de los fondos buitres en detrimento de los intereses de la banca nacional (española) ja ja

    Jorge: Redrado debió renunciar en diciembre de 2005 cuando Kirchner le sacó u$s 10.000 millones para cancelar la deuda con el FMI. O a más tardar en octubre de 2008 cuando asistió sin decir una palabra a la estatización de las AFJP, que eran el principal actor del sistema financiero. Renuncia, o demuestra independencia, ahora porque lo más conveniente desde el punto de vista de su carrera política es empezar a acercarse al post-kirchnerismo.

    Comment by Jorge — enero 7, 2010 @ 8:10 am

  16. Dr: Si hay que enumerar las cosas buenas que Ud ha defendido o las que ha hecho el CEMA seguramente la lista será mucho más larga. En realidad lo mio era una expresion (mala) de asombro… La gente del CEMA no son miopes que no saben cuanto es 2 mas 2… Quiza, otras consideraciones se podrian hacer, como que lo unico que les interesa a gente como Boudou es llenarse los bolsillos, fama, viajes, hacer contactos, salir en las tapas de todos los diarios… El comportamiento "profesional" de Redrado parece confirmarlo.

    Mario: Gracias por la aclaración.

    Comment by Mario Bogado — enero 15, 2010 @ 5:42 pm

RSS feed for comments on this post.

Leave a comment

Powered by WordPress. Implementado por DigiKol