La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

febrero 15, 2006

Riesgo-País & Actividad Económica

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 7:59 pm

Academia Nacional de Ciencias Económicas

Perspectivas de Crecimiento de la Economía Argentina

23 de septiembre de 2003

Casi todo lo que voy a decir en esta oportunidad procede de Riesgo-Argentino (1), un breve libro que me llevó muchos años pensar y escribir y que resultó una amalgama de economía, historia, estadísticas y matemáticas con un triple objetivo: definir el concepto de riesgo-país, medir su costo de eficiencia, e investigar su influencia sobre el ciclo y el crecimiento económico argentinos. El libro llega a tres conclusiones importantes. La primera es que el riesgo-argentino constituye una distorsión de primer orden, cuyo costo de eficiencia es mucho más grande que el de cualquiera de las distorsiones convencionales (proteccionismo industrial, malos impuestos, monopolios privados o empresas estatales). La segunda es que el riesgo-país, y no el agotamiento de la pampa húmeda, el agotamiento del proceso de sustitución de importaciones o el bajo nivel educativo de la población, ha sido la principal restricción que enfrenta la acumulación de capital y, por consiguiente, el crecimiento económico del país. La tercera conclusión es que la prima de riesgo-argentino es la variable fundamental en la explicación del ciclo económico argentino.(2) De estas conclusiones surge como mensaje que la tarea prioritaria de los economistas, historiadores, juristas e intelectuales argentinos debería ser la identificación de instituciones que sirvan como antídotos de la incertidumbre sistémica. El lema sería el siguiente: toda regla o institución que posibilite una reducción permanente de la prima de riesgo-país es buena.

Voy a dividir la presentación en dos partes. En la primera, presentaré un gráfico que muestra la fuerte correlación existente en nuestro país entre el riesgo-país y el PBI; luego examinaré los resultados econométricos que me llevan a creer que la prima de riesgo-país es la variable explicativa fundamental del ciclo económico argentino. En la segunda parte, evaluaré la capacidad de pronóstico del enfoque del riesgo-país por medio de una comparación de las variaciones del PBI histórico y el PBI pronosticado, según los coeficientes que surgen de una nueva regresión con del perído 1993-2003; a renglón seguido, presentaré un pronóstico sobre la evolución del PBI argentino en el período 2004-2007. Mi hipótesis de trabajo para este pronóstico es que la prima de riesgo-argentino se comportará como la prima de riesgo-ruso en el período 1998-2002.

Primera parte: Diágnóstico

Gráfico del trade-off entre la prima de riesgo-argentino y el PBI: Surge una relación muy ajustada pese a que no refiné las variables; en rigor, en vez de la prima de riesgo-argentino (PRA) debí considerar la tasa interna de retorno (TIR) de los bonos privilegiados del gobierno argentino, y en vez de la serie del PBI con estacionalidad debí considerar la serie desestacionalizada. Salta a la vista un paralelo entre este trade-off, que bauticé curva de Keynes, y la curva de Phillips (correlación negativa entre tasa de inflación y tasa de desempleo). Mientras en la curva de Phillips subyace la idea de sacarle partido a la incertidumbre (expansiones sorpresivas de la oferta monetaria que aumentan la demanda agregada), en la curva de Keynes subyace la idea de que una menor incertidumbre sobre el futuro es la causa básica de la reactivación.

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Regresiones

Según este enfoque el gran disparador del ciclo económico en un país pequeño y abierto al movimiento internacional de capitales como la Argentina o cualquier país latinoamericano, es la prima de riesgo-país. Un aumento de la prima provoca una salida de capitales del país, una contracción de la demanda agregada y una recesión, con tendencia deflacionaria en caso de tipo de cambio fijo. Una caída de la prima provoca un ingreso de capitales, una expansión de la demanda agregada y una reactivación, con tendencia inflacionaria en caso de tipo de cambio fijo. La correa de transmisión entre el flujo de capitales y la demanda agregada es la prima de riesgo-país.

Datos: Observaciones trimestrales correspondientes al período IV.1985-IV.1997 para estas variables: 1) riesgo-país, en puntos porcentuales (TIR promedio de series de Bonex menos tasa libo hasta julio de 1993 y TIR del FRB menos tasa libo desde el mes siguiente); 2) PBI; 3) inversión bruta fija interna; 4) consumo. Preferí trabajar con series viejas (año base 1986) pero largas y homogéneas, en vez de series nuevas pero cortas o emparchadas.

Prinipales conlusiones del análisis estadístico

a) El signo del coeficiente de la prima en las regresiones que explican el PBI, el consumo o la inversión es negativo y estadísticamente significativo, tanto para la prima contemporánea como para la prima rezagada 4 trimestres. El coeficiente expresa la elasticidad del agregado macroeconómico con respecto a la prima (series logarítmicas).

b) La magnitud de la elasticidad es importante. Un aumento de la prima del 20% (si la prima aumentara de 5 puntos porcentuales a 6) que dure un año, provoca una caída del PBI de 3,8%, una caída del consumo del 4% y una caída de la inversión del 10,2%, en relación con las medias de las series respectivas.

c) La calidad de las regresiones es excelente. Una sola variable, con la asistencia de una variable de tendencia, es suficiente para explicar más del 90% de la volatilidad del PBI, del consumo o de la inversión. En la estimación del PBI no hay problemas de correlación serial; en las del consumo y la inversión es necesario corregir por auto-regresividad de orden uno, o bien simplemente agregar la variable dependiente rezagada un trimestre.

d) El test de causalidad de Granger arroja resultados inequívocos. La causalidad corre de la prima a las variables macroeconómicas, para rezagos de 1 a 6 trimestres. Este resultado es abrumador en el caso de la inversión.

e) La sensibilidad de las variables macroeconómicas con respecto a las fluctuaciones de la prima de riesgo-argentino declina a medida que se incorporan datos anteriores a 1985. Es máxima cuando se incluyen los datos del período 1989-1990 (la hiperinflación).

f) De hecho, una reciente regresión para el período 1993-2003, con las nuevas series oficiales de cuentas nacionales que arrancan en 1993, arroja un R2 igual a 71% y una elasticidad algo menor. (La reducción del R2 y la disminución de la elasticidad puede deberse a la mayor participación en el PBI que ganó el sector servicios en la década de 1990; aumentó tanto su producción física como su precio relativo con respecto al año base anterior. La producción de servicios es mucho menos sensible al riesgo-país que la producción industrial sustitutiva de importaciones.)

Segunda parte: Pronóstico

a) Gráfico comparativo I.1994-II.2003: El pronóstico sale de una regresión del PBI basada en el mismo modelo que presenté arriba; pero ahora la serie de la prima es la del banco J. P. Morgan,(3) y la serie del PBI es la nueva serie oficial con año base 1993. La vieja regresión no pronostica bien el año 2003. La nueva regresión lo pronostica un poco mejor; adelanta la reactivación al 3º trimestre de 2003. (Según la serie del INDEC la reactivación empezó en el 1º trimestre.)

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b) Gráfico de pronóstico 2004-2007: La línea vertical, que cae en la mitad de 2003, separa la parte histórica (riesgo-argentino y PBI) de la parte de pronósticos. Después del desvío inicial por el empalme, la trayectoria escalonada descendente que he supuesto para la PRA causaría una trayectoria creciente del PBI, variable que pasaría de una tasa de crecimiento del 5% anual en el 4º trimestre de 2003 a una tasa del 14% anual en el 4º trimestre de 2007.

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La reducción de la prima que he supuesto para el período 2004-2007 es menos marcada que la reducción que experimentó el riesgo ruso en los cuatro años que le siguieron al default de agosto de 1998. Entonces, el riesgo-ruso era apenas inferior a 6.000 puntos básicos (según J. P. Morgan) y en agosto de 2002 era apenas 450 puntos; actualmente, se aproxima a 300 puntos. Rusia se estabilizó políticamente, renegoció su deuda pública, estabilizó el rublo, se entiende mejor con EEUU y solucionó conflictos con países vecinos.(4)


1. Jorge Ávila: Riesgo-Argentino & Performance Macroeconómica, Universidad del CEMA, 2000.

2. La prima de riesgo-país es una medida estadística de la incertidumbre sistémica de un país. Es el costo financiero de la desconfianza que inspira un país como oportunidad de inversión fija en el mediano o largo plazo. La prima es igual a la diferencia en puntos porcentuales entre el rendimiento bruto de un bono en dólares emitido por la Tesorería del país en cuestión y la tasa de interés implícita de un bono similar emitido por la Tesorería de EEUU.

3. A fines de la década de 1990 se generalizó el uso de la serie que publica diariamente el Banco Morgan. La prima de riesgo-país es ahora un promedio ponderado de las diferencias entre los rendimientos brutos de varios bonos en dólares emitidos por la Tesorería del país en cuestión y los rendimientos implícitos de bonos similares emitidos por la Tesorería de los EEUU. Vea www.morganmarkets.jpmorgan.com

4. Sobre la evolución de la prima de riesgo-ruso, vea el website del Banco Morgan antes citado. Con respecto a los progresos del país en años recientes, vea: “What Russia wants”, The Economist, May 18th, 2002. Páginas 24-26.

7 Comments »

  1. Me pregunto..existe algun pais que se haya desarrollado sin inversion de sus habitantes sumada a las inversiones de extranjeros ?…no lo se a ciencia cierta pero estimo que es imposible. Si el riesgo pais mide la confiabilidad del pais para invertir en el…entonces la cosa esta muy clara.

    Eduardo: Sí, la cosa está muy clara. Riesgo-país alto, inversión baja, y viceversa.

    Comment by eduardo — octubre 23, 2006 @ 7:19 pm

  2. tenés el trabajo entero en forma electronica? estaría bueno para bajar. saludos

    Leandro: El post contiene toda mi presentación en la Academia Nacional de Ciencias Económicas. El pronóstico está al final.

    Comment by Leandro — noviembre 25, 2006 @ 9:41 pm

  3. me cuesta entender que es primero si el huevo o la gallina, si hay que bajar el riesgo para que crezca la actividad o hay que hacer crecer la actividad para que baje el riesgo, a juzgar por la experiencia del 2001 (donde se buscaba ser investment grade) supongo que primero habria que reactivar la actividad economica, pero usted sabe mas que yo asi que agradeceria su explicacion

    Damián: John Maynard Keynes escribió en la Teoría General que "el futuro determina el presente". Con esta frase quería decir que las percepciones de riesgo (business confidence) de los empresarios determinan el volumen de inversión, la demanda agregada y, por consiguiente, la oferta agregada (PBI). Hace 25 años que escribo sobre la influencia del riesgo-país sobre la acumulación de capital y el ciclo económico argentino. La sempiterna crítica de mis colegas economistas (no de los banqueros y empresarios que entienden el tema intuitivamente) es la que Ud. hace ahora. ¿El huevo o la gallina? Ya fue contestada por Keynes en 1936. Mi respuesta es el punto d) de la primera parte de este post (en pág. 100 del libro Riesgo-argentino &…).

    Comment by damian — agosto 25, 2007 @ 3:43 pm

  4. El punto "d" en la primer parte es algo impresionante, la verdad lo felicito por eso. Ese es el corazón de su argumento. La pregunta es, ¿sus colegas que lo critican que dicen a ese dato? Le quiero mostrar algo que escribió Frenkel y también le dejo el link del articulo por si esta interesado en leerlo todo. Frenkel escribio: "Before ending this section, it is worth emphasizing once more the important influence of the monetary arrangement on the macroeconomic behavior of Argentina under the convertibility regime. The monetary rule imposed by the Convertibility Law prevented the central bank from conducting an autonomous management of the monetary base. The balance of payments’ outcome endogenously determined domestic credit and liquidity, while the ‘floor’ of the domestic interest rate was set by the international rate plus the country risk premium. This lack of monetary autonomy was the consequence of the conjunction of deliberate legal constraints on the central bank’s degrees of freedom and the full opening of the capital account." (p.8) Un poco antes en el Articulo Frenkel escribe: "The current account worsens as a result of the increasing net imports flow caused by both the exchange rate appreciation and the demand expansion. The external financial needs then rise and lead to debt accumulation. Consequently, external vulnerability of the economy progressively increases. As the perceived risk increases, capital inflows tend to slow down and interest rates rise, pushed by rising country risk and exchange risk premiums." (p. 6-7). Fíjese que Frenkel dice que una moneda fuerte hace que el current account empeore y que el estado requiera de más deuda, lo que sube la prima de riesgo país (si entendí bien). Por ende Frenkel acá estaría discrepando con usted y me gustaría saber su opinión. En su post “Devaluación I” usted comenta que una moneda débil beneficiaria a un 40% de la economía (agro + indus) pero perjudicaría a un 60% (servicios). También comenta algo por ahí más relevante: Brasil 1998, donde el miedo a una devaluación próxima origino la suba de la prima. Entonces usted podría explicar el empeoramiento del current account diciendo que se debió a la suba de la prima desde mitades del 2000. Eso seria una buena respuesta para Frenkel, pero el podría tranquilamente decir que el miedo se genero por el empeoramiento del current account si es que hubo un empeoramiento antes del 2000. Esa data no la tengo así que le pregunto a usted. El link al artículo de Frenkel es: http://www.cepr.net/index.php/publications/reports/argentinas-monetary-and-exchange-rate-policies-after-the-convertibility-regime-collapse/. Saludos Cordiales.

    Andrés: Gracias por tu perceptivo comentario. En efecto, el punto d) es el corazón de mi visión del problema macroeconómico, asi como de mi sugerencia de firmar un TLC con una superpotencia (baja el riesgo de repudio, es decir, baja el riesgo-país, y acelera la acumulación de capital y el crecimiento económico). Mis colegas no me dijeron nada. Son mis rivales, o así se ven ellos a sí mismos. Sin embargo, rápidamente incluyeron la variable riesgo-país en sus modelos y artículos. Los diarios argentinos (Ambito Financiero y La Nación, por caso) publican todos los días en un lugar fijo el nivel de la prima de riesgo-argentino. Y cuando la prima se escapaba a las nubes en 2001, había empresarios y banqueros que decían que yo era el culpable pues "había inventado el concepto". En cuanto a Frenkel (Roberto; no Jacob, uno de los autores del Monetary Approach to the Balance of Payments y mi director de tesis doctoral en la U. de Chicago), compruebo que usa el concepto decorativamente. En la década de 1990, la convertibilidad, las privatizaciones, el giro del déficit fiscal a un modesto superávit primario y la política de entendimiento con EEUU provocaron una fuerte reducción de la prima de riesgo-argentino respecto del nivel de la década de 1980. Este cambio en la percepción del riesgo sistémico provocó una gran afluencia de fondos externos y como consecuencia dos desarrollos paralelos: la reducción del tipo real de cambio y el déficit de cuenta corriente. De hecho, en años de incertidumbre como 1995 (efecto Tequila) o 1998 (default ruso), mientras el riesgo-país se disparaba y el capital salía, el país entraba en recesión con deflación (suba del TRC) y el déficit de cuenta corriente se reducía a gran velocidad. Verificar estos ciclos es una experiencia fascinante.

    Comment by Andres G — marzo 26, 2008 @ 3:09 pm

  5. Me acabo de acordar que si tengo la data de current account. Y tal como usted dice current account bajó progresivamente cada año desde 1998 hasta el 2004 (no tengo data después del 2004). Frenkel todavía podría argumentar que la acumulación de déficit año tras año hasta el 2002 hizo que la deuda creciera a tal punto que el riesgo país incrementara junto con ella. Ese seria un buen punto así que me interesa saber que opina. Saludos.

    Andrés: La acumulación de deuda pública a la que alude Frenkel ocurrió mientras el riesgo-argentino subía, el ingreso de capitales caía, la economía entraba en recesión y la base imponible se achicaba y la recaudación se reducía. ¿Cómo no iba a endeudarse un gobierno que no podía financiarse por medio de la emisión monetaria? (la convertibilidad no lo permite). Un test de lo que digo es que el endeudamiento privado caía. ¿Queda claro mi punto? Prefiriría dejar de hablar de lo que dice o no dice Frenkel. No lleva a nada.

    Comment by Andres G — marzo 26, 2008 @ 8:14 pm

  6. Creo que me acabo de responder la pregunta del mensaje anterior: "the debt would have never turned unbearable were if not for the sharp decrease in net capital inflows-current account, which was in turn caused by the continuous increase in the prime from 2000 to 2002." De ser eso correcto, la nueva pregunta es, que hizo que la prima subiera desde mid 2000?

    Andrés: Estás en la senda correcta. Tenés que averiguar qué pasó entonces. Para eso están los escritos de la época. Algo escribí yo en el post El pánico de 2001.

    Comment by Andres G — marzo 27, 2008 @ 4:34 am

  7. Quisiera saber si tienen alguna página en donde pueda buscar series históricas del riesgo país de la mayoria de los paises del mundo? Gracias

    Guido: La pagina del JPMorgan. Trae series de riesgo país para una gran cantidad de países desde 1993.

    Comment by Guido — agosto 3, 2015 @ 9:12 am

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