La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

junio 26, 2009

Claves monetarias

Filed under: Gráfica — Jorge Avila @ 6:00 pm

En las últimas semanas se han acumulado incertidumbres en materia ecomica. Mucha gente (periodistas, analistas, inversores) se pregunta qué pasará a partir del lunes 29 de junio con el dólar y los bancos, entre otras cuestiones. Tanto es el desconcierto que la gente realmente no sabe si Kirchner promoverá un ajuste fiscal o procederá a rifar el país de alguna forma todavía por descubrir tanto en caso de victoria como de derrota.

A continuación publico dos cuadros basados en la más reciente información estadística del BCRA. El primero sirve para calcular el tipo de cambio de conversión; me refiero a la cotización que debería tener el dólar para respaldar el 100% de los pasivos monetarios y no monetarios del BCRA. El segundo sirve para calcular el encaje efectivo del sistema bancario argentino; es decir, su grado de resistencia ante una corrida de depositantes.

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La conclusión de ambos cuadros es sedante. Bastaría un tipo de cambio de $3.85 por dólar para que el BCRA pudiera rescatar todos sus pasivos: base monetaria + pases pasivos netos + Lebacs + Nobacs. Para mayor claridad y con fines didácticos, en la emergencia de que el público y los bancos desearan cambiarle al Central todas sus tenencias de billetes y monedas y de encajes, letras y bonos en pesos, el BCRA podría efectuar el cambio a un tipo de cambio apenas 4 centavos superior al actual. En tal circunstancia, sin haberlo buscado expresamente, la economía quedaría dolarizada de hecho. (Al día 12 de junio, según el BCRA, las reservas internacionales eran de u$s 46.485 millones. Pero los consultores no confían en esta cifra. Creen que rondan los 40.000 millones. Por eso tomé este guarismo para hacer mi cálculo.)

Los bancos están realmente líquidos. Pueden aguantar una corrida importante sin caer en un "corralito". La razón es que el encaje efectivo asciende nada menos que al 41% de los depósitos en pesos. El máximo durante la Convertibilidad fue 24%. Y lo normal en otros países anda entre 8% y 15%. El encaje efectivo es tan alto por los pases pasivos, las Lebacs y las Nobacs que el BCRA ha colocado en los bancos. Los analistas ven a estos instrumentos como herramientas de regulación de la oferta monetaria, pero son meros encajes remunerados.

En conclusión, el dólar debería seguir subiendo con un ritmo parecido al de los últimos 12 meses (20% anual) y no debería ser riesgoso renovar los depósitos. ¿Dónde reside la magia del gobierno kirchnerista? En la devaluación del peso y en el altísimo encaje. Lo primero nos ha devuelto al régimen de alta inflación anterior a la Convertibilidad y lo segundo ha minimizado la capacidad prestable de los bancos.

Dije más arriba que la conclusión de los cuadros era sedante. No deberíamos olvidar que los cementerios también son sedantes.

21 Comments »

  1. Es un análisis sumamente interesante. Antes de terminar con la convertibilidad fueron muchos los analistas que afirmaron que la mejor solución a aquella crisis que comenzó en el tercer trimestre de 1998 era la dolarización. Si Ud. fuera el día de mañana un asesor del gobierno, de un De la Sota o un Macri, recomendaría dolarizar la economía?

    Adrián: Siempre la tendría en mente. Es superior desde un punto de vista técnico a la "eurización" pero inferior, o menos viable, desde uno político. Lo que no dejaría de aconsejar es el libre comercio con los EEUU, la puesta bajo jurisdicción intern’l de los bancos y la provincialización de la recaudación.

    Comment by Adrián Ravier — junio 26, 2009 @ 7:35 pm

  2. Estimado Dr. Avila: Es cierto que el cambio de pesos por dólares refleja la virtual desaparición de la moneda nacional para casi todos los motivos delineados por Keynes (todos menos el motivo transaccional, salvo que se esté hablando de autos o propiedades, por ejemplo). Esto sería un argumento, y creo que así lo es, a favor de eliminar riesgo soberano "marginal" y promover la adopción de la norma monetaria que sería más congruente en esta perspectiva (ya que no estimo que la adopción del dólar en la Argentina como reserva de valor cambie mucho con el tiempo), esto es, un acuerdo monetario con los EEUU. Ahora bien, sabiendo que esta "gestión" no impulsaría semejante iniciativa, y que, probablemente, quienes tomen su lugar en el 2011 (o en el 2010?) tampoco, ¿cuál sería a su juicio la mejor estrategia para fortalecer la moneda nacional aún sin llegar al punto (de no retorno) de promover una dolarización total de la economía? Atentamente, Muchas gracias.

    Ernesto: Una flotación realmente administrada, entre 4 pesos por dólar y 3.80, por ejemplo, con muchas reservas intern’les en el BCRA y un superávit fiscal en el orden de 4% del PBI. En el restringido contexto que has descripto, por cierto.

    Comment by Ernesto — junio 26, 2009 @ 9:44 pm

  3. Dr. Avila: Recuerdo que hace cosa de 1 o 2 años atrás, si la memoria no me falla, las lebacs y nobacs totalizaban casi 20.000 millones de dólares. Hoy, vía devaluación y rescate con emisión, no llegan a los 10.000 millones de dólares. Desconozco a cuánto ascendían entonces el volúmen de pases, pero aún asi, sumandole ahora a las letras y notas, no alcanzan (casi 49.000 millones de pesos en pasivo remunerados, menos de 14.000 millones de dólares) al de ese entonces y vale decir que las reservas del Central mejoraron frente a las que son genuinas y no generan déficit cuasifiscal, a costa de inflación y emisión. El dólar en ese entonces estaba a 3 y pico y hoy está a 3,85, casi un 25% de incremento: repare que con este cálculo que hago con la memoria, la deuda remunerada bajó también casi un 25% (poco más, poco menos) de 20 mil a 14 mil millones de dólares. La licuación presupone sí o sí inflación y emisión. El problema es que con este esquema se entierran más en el "vivir con lo nuestro" ya que le pregunto: si deciden esterilizar nuevamente, a qué tasa lo harán? Quién le prestará con una inflación con un piso del 15%? No se me escapa que los bancos hoy, con el incremento de la morosidad, prefieren "violín en bolsa" prestándole a corto al Central antes que financiar al público en un contexto recesivo y con incremento de la desocupación. Mis saludos.

    Ernesto: No creo que estén pensando en rescatar deuda cuasifiscal en las actuales circunstancias. Deben guardar esa potencial capacidad de emisión para saldar las urgentes deudas que vayan apareciendo.

    Comment by Ernesto — junio 26, 2009 @ 10:18 pm

  4. Jorge: Gracias por compartir esas cifras. Comparto que el tipo real de cambio está hoy razonablemente equilibrado por varias medidas, pero creo que el deterioro de la situación fiscal va a requerir de una creciente inflación/devaluación, lo que a su vez, como vos sabés muy bien, hará caer la demanda real de dinero. M. Lagos

    Martín: Gracias por tu respuesta. Es así. El gobierno no podrá prescindir del impuesto inflacionario. Aunque no creo que se pueda dar el lujo político de devaluar el peso más de un 20% por año.

    Comment by Martín Lagos — junio 28, 2009 @ 12:36 pm

  5. Su analisis es erroneo. Los depositos bancarios tambien forman parte de la circulacion monetaria. ¿Que pasa si la gente empieza a retirar los depositos de los bancos? ¿No son pesos que van a la "circulacion"? Esto ya paso en la Argentina y por eso Cavallo tuvo que poner el "corralito". Para que haya dolarizacion tendria que estar cubierta toda la circulacion monetaria y no solo la moneda en poder del publico.

    R. A. González: El BCRA tiene cubiertos el circulante y los encajes "efectivos". Los últimos llegan a 41% de los depósitos totales y a 60% de los depósitos privados. Piense que el gobierno se guarda de correr contra los bancos. Los que corren son los depositantes privados. Pero sobre gustos y recaudos no hay nada escrito.

    Comment by R.A.Gonzalez — junio 28, 2009 @ 4:37 pm

  6. Inflación, recesión y lenta decadencia, esto parece ser el futuro de seguir las políticas actuales. Un tema relacionado: Lo escuché a Espert hablando de la necesidad de un dolar a … 6 pesos, pero que el gobierno no se iba a animar a sostener. Espert siempre me pareció confuso y tremendista pero no me lo hacía del grupo "Nac & Pop" que solo piensa en la devaluación como salvavidas. ¿Que opinás del tema?

    Miguel: Espert no es un devaluacionista. Diría que es un realista. Ve la evolución del superávit fiscal y de los vencimientos de la deuda y se asusta. Sabe, por experiencia, que cuando no se quiere bajar el gasto ni se puede colocar deuda se apela a la devaluación. De mantenerse el ritmo actual, en algún momento un dólar de $6 será inevitable. Resulta obvio decirlo. Pero una cosa es pronosticarlo para los próximos meses y otra muy distinta, para 2011.

    Comment by Miguel — junio 28, 2009 @ 6:30 pm

  7. Jorge, Dos comentarios: I – Tu cálculo compara dos estados de la economía. Sin embargo, la preocupación de muchos es cómo se pasa de un estadio al siguiente. Es claro que –debido a temores de diverso tipo- la gente está pasando su ahorro de pesos a dólares, y en muchos casos es puro atesoramiento. En la medida que esos dólares salen del circuito comercial, a cualquiera que sea la cotización, hay menos dinero disponible en la economía, que puede responder con recesión (lo más probable) o con un aumento en la circulación de dinero que compense la menor circulación. Si cuando los dólares vuelvan a la economía no se compensa con mayor actividad económica o menor velocidad, se producirán aumentos de precios. (Todo esto es sin considerar presión por el lado de tarifas y salarios). Si esta presión inflacionaria se convalida con mayor emisión, el dólar pudiera subir para mantener el equilibrio que mencionas. Y si no hay aumento en M0, entonces volvemos a tener efectos recesivos. La mejor (tal vez única) opción es que no hubiera temores políticos o económicos que incentivaran el nivel de atesoramiento en dólares. II – Afortunadamente, el grado de liquidez tan alto de los bancos hace que la tasa de interés no suba y esto no plantee un efecto recesivo adicional. Espero que el gobierno no sucumba a la tentación de "usar" esta liquidez en dólares de los bancos! Lo cual generaría nuevos temores y mayor atesoramiento, generando un círculo vicioso. Diana

    Diana: No olvides que en la Argentina hay tipo de cambio fijo pese a las apariencias en contrario. En consecuencia, las presiones inflacionarias son producto de la devaluación del peso antes que de la emisión monetaria. Por eso le presto tanta atención al stock de reservas intern’les. Gracias por tu respuesta.

    Comment by Diana — junio 29, 2009 @ 7:11 am

  8. Jorge Los 11.000 millones de depósitos en U$S de los privados en los bancos no forman parte de las resevas del BCRA. Si no es así ¿donde estan contabilizados?, ¿ están cash en los bancos?

    Ariel: Una partecita de esos depósitos (los encajes) integran las reservas del Central. Una parte cercana a la mitad está prestada y creo que lo que queda se mantiene en forma líquida en los bancos.

    Comment by Ariel — junio 29, 2009 @ 9:08 pm

  9. De LatinFinance de hoy: Argentina’s president Kirchner took a pounding at mid-term elections over the weekend, with potentially positive implications for investors. Bulltick Capital thinks that the final outcome of the elections is very positive for sovereign bonds, positive for foreign direct investment, more or less neutral for the FX rate since a depreciation of the currency will need to come regardless of who is in power, and neutral for the equity markets.

    Comment by Rex — junio 30, 2009 @ 12:29 pm

  10. Jorge, muchas gracias por su análisis. Mi pregunta es un poco más amplia: en estos momentos hay dos teorías de como sería la probale evolucion de nuestra economía que tienen mucho que ver con el escenario político: a) la incertidumbre empieza a ceder (por el motivo que fuera) y se frena la salida de capitales con lo que aumenta la cantidad de depósitos en ARS y con ello lentamente el crédito combinado con una normalizacion de la inversión. La situación fiscal y de balance de pagos no es problemática y no se espera mayores exigencias de necesidad de fondos para hacer frente a los compromisos de deuda (50% de los vencimientos de deuda está en manos del mismo estado, después del manotazo a las AFJP). El escenario b) es más sombrío: estanflación (Cavallo, José Luis Espert, entre su exponentes mas famosos). Cómo ve usted el panorama? Cordiales saludos,

    Santiago: La devaluación seguirá como hasta ahora: más o menos un 20% por año, habrá nuevos recortes de subsidios y aumentos de tarifas públicas y hasta ahí llego. Puede ser que entre la reducción de la prima de riesgo-argentino que se observa por razones externas y el aumento del precio de las commodities, la recesión se atenúe en la segunda mitad del año. Pero para pronosticar los próximos 12 meses con seriedad, es necesario saber cómo reaccionarán los Kirchner frente a su estruendosa derrota.

    Comment by Santiago — junio 30, 2009 @ 1:15 pm

  11. Dr. Estoy en un todo de acuerdo con su análisis, igual creo que los K se van a cerrar en si mismo y "creen" que saben de economía, por tanto Espert no dramatiza tanto, estoy mas cerca de pensar que siguen a Nerón, o ellos o el caos y demas apuestas. El problema empezará cuando la devaluación ya no sea efectiva.

    Comment by Julio — junio 30, 2009 @ 2:59 pm

  12. Estimado Dr.: Hace algunas semanas vengo escuchando, en un programa especializado, que los precios a futuro (11/2009) de la soja experimentan una caída de U$S 50/Tn. La razón sería que el alto precio actual se debe básicamente a la sequía en Argentina y que estos faltantes de stocks estarían normalizados con la cosecha de EEUU. A la par de ésto vengo leyendo que los pronósticos del dólar a futuro son alcistas. Hoy salió un informe del Deutsche Bank que proyecta U$S 1.20 x euro a fin de año. Es de suponer que si se fortalece el dólar afecta negativamente a las materias primas, por lo que sería lógico pensar que la baja proyectada por regularización de stocks podría ser aún mas pronunciada si el dólar recupera vigor. Visto estas cuestiones, no cree que los analistas se están tomando de forma excesivamente optimista la recuperación de la Argentina vía mayor precio de nuestros productos exportables? Cree Ud. que estos pronósticos tienen sustento? Cordiales saludos.

    Rogelio: Le agradezco su razonado comentario y su pregunta precisa. No puedo competir con el equipo de investigaciones económicas del Deutsche Bank. Parece que apuesta a una nueva baja de la tasa de interés europea y a una mayor expansión monetaria en el área del euro. Sobre el pronóstico del precio de la soja, también se trata de una cuestión de expertos. Lamento no serle de ayuda.

    Comment by Rogelio — junio 30, 2009 @ 7:52 pm

  13. Dr. Avila: Entendiendo usted que la inflación es más fruto de la devaluación que de la emisión, cómo entiende el pronóstico sombrio poselectoral de Cavallo, respecto a la salida al clima recesivo y desmonetizador con Emisión espiralizada? No cree usted Doctor que la salida menos traumática sería inflacionar tarifas (ya que entiendo que la nominal es impracticable) para licuar gasto antes que devaluar ya que en ese caso, al propio arrastre del verde deberá sumarse además, el de las tarifas más temprano que tarde y el efecto sería en este caso doblemente dañino. Qué opina? Por último, recuerdo apenas ganó Cristina la presidencia, un post suyo: "Ahora, a bancársela" o algo así… qué tiene para decir para el interregno que va al 2011 y la debilidad política (descartada la chavización) para tomar medidas impopulares?

    Ernesto: Sobre la primera parte, no entiendo tu pregunta. Sobre la segunda, sigo pensando que hay que bancársela. Pero para ello es necesario que ella coopere. No se puede ayudar a quien no quiere ayudarse.

    Comment by Ernesto — junio 30, 2009 @ 9:26 pm

  14. Saber las claves monetarias de un país sin reglas… es tareas de magos realmente. Con relación a si los Kirchner, que son ¿abogados?, saben o no de economía, que leí por ahi, personalmente, no veo prácticamente ninguna diferencia entre la economia de Kirchner y la de Alfonsín, o la de Menem hasta la convertibilidad, a excepción del viento de cola. El tema de nuestro destino pasa, desde mi optica, por el modelo económico que aplican nuestros politicos y que la población vota, sintetizado asi: A) POLITICA: NO respeto CN , en especial, democratización de partidos politicos-sindicatos, Poder Judicial dependiente, atropello del derecho de la propiedad. B) ECONOMÍA: cerrada con el estado asignando recursos, sin control del gasto público. Mientras los argentinos no tengamos esto en cuenta para votar, es muy probable que los argentinos sigamos recibiendo mas de lo mismo, del politico vivaracho de turno.

    Comment by eduardo — julio 1, 2009 @ 6:49 pm

  15. Dr. Muy interesante su análisis. Mi pregunta es la siguiente con precios o tarifas que todavía no se ajustaron totalmente, con una inflación actual que sobrepasa el 15% anual, con cuentas fiscales en nación y provincias que se deterioran y falta de acceso al crédito internacional. Cual son las medidas que se deberían tomar para encarrilar la economía.

    Iván: Te transcribo parte de un reportaje que respondí ayer: "Un gobierno cuerdo rebajaría de inmediato la tasa de crecimiento del gasto del 33% por año registrado en mayo pasado a un 10%. De esta forma, el superávit fiscal primario de la Nación aumentaría de apenas el 0.6% del PBI de mayo a un 1.5% a fines de año. Esta cifra sigue siendo insuficiente para cubrir la factura de intereses de la deuda pública. Por esta razón el peso seguirá devaluándose. Las consecuencias de la debilidad fiscal serán una sostenida inflación y un continuo riesgo de cesación de pagos de la deuda que este mismo gobierno renegoció en 2005. Además de devaluar y de desacelerar el gasto, va a ser difícil que el gobierno pueda evitar una cesación de pagos a partir de mediados de 2010 sin un préstamo importante del FMI."

    Comment by Ivan — julio 2, 2009 @ 12:58 pm

  16. Muy interesante su opinon doctor… Le hago una pregunta: esa "desconfianza" de los consultores acerca de la cifra real de las reservas tiene que ver con la cantidad de dolares vendidos a futuro por el BCRA? Por otro lado, creo que el BCRA se ha estado "morenizando" en estos ultimos meses. No informa correctamente y lleva a los analistas a desconfiar de las cifras que publica. Ademas, queria saber, si el tipo de cambio nominal "a futuro" es buen indicador para tener mas o menos nocion de lo que va a suceder de aqui a fin de año. Saludos

    Nicolás: 1) La desconfianza se debe a varias causas. Una es la que Ud. menciona. Otra se refiere al cómputo de la letra que el Ministerio de Economía entregó al BCRA a cambio del pago de la deuda con el FMI. 2) No opero en ese mercado. En principio, el tipo de cambio futuro es la mejor expresión de lo que espera el mercado que pase con el dólar.

    Comment by Nicolas — julio 2, 2009 @ 2:13 pm

  17. Dr. Avila, antes que nada, muchas gracias, soy estudiante de ciencias economicas y aprendo mucho leyendo sus articulos. He notado que en los articulos economicos siempre se citan indices como la base monetaria, los niveles de reserva, etc. pero cuando uno intenta encontrar esta informacion de paises como USA o de la UE, resulta muy dificil encontrarla de manera completa y clara. Podria usted aconsejarme donde o como buscar estos datos? Saludos!

    Daniel: Las series temporales de la Reserva Federal de Saint Louis son inmejorables. Sobre las series de la UE no he investigado. Pero si buscaras en Google el sitio del Banco Central Europeo, imagino que encontrarías lo que te hace falta.

    Comment by Daniel — julio 3, 2009 @ 1:55 am

  18. Profesor: Cada vez me convenzo más de la necesidad de la total dolarización de la economía y el cierre definitivo del BCRA. Hizo alguna vez un ejercicio teórico de los males que nos hubieramos ahorrado si lo hubieramos hecho por ejemplo en el 76, 1983 o en el 91 (años en los que los gob nuevos tenían mas fortaleza). Creo que seríamos un país ABSOLUTAMENTE distinto. Cordiales saludos.

    Diego: No hice el ejercicio para aquellos años; lo hice para el período 2001-2002. Estoy de acuerdo, la Argentina sería un país absolutamente distinto y mejor.

    Comment by diego — julio 9, 2009 @ 10:53 pm

  19. Con respecto a lo que comenta R. A. Gonzales: el error en el que caen muchos Argentinos es creer que el problema financiero del 2001 fue intrínseco al sistema financiero. Fueron todos de golpe a retirar el dinero, y los bancos, al solo tener una parte de ellos (el encaje) decretó el corralito. Esto, lamentablemente no fue así. Varios analistas, como Mario Cafiero o Elisa Carrió, denunciaron el vaciamiento del sistema financiero durante el 2001. Se dibujaron las reservas del BCRA con títulos de deuda. Se fugaron los dólares, ese fue el problema. Era el fin de la convertibilidad, pero no fue una "falla del sistema bancario". Gracias por publicar el comentario.

    Fernando V: 1) M. Cafiero y Carrió son analistas de cualquier cosa menos de temas bancarios y monetarios. Carrió fue un factor desestabilizante del sistema bancario a principios de 2001. Lindo latiguillo el del vaciamiento; ¿qué significa? ¿Que los bancos, en vez de integrar encajes o hacer préstamos con los depósitos, robaron la plata de los ahorristas y la giraron a bancos de las Bahamas? ¿Que no cumplían los requerimientos de capitales mínimos? 2) Las reservas no se dibujaron con bonos del gobierno. Cavallo obligó a los bancos a comprar bonos del gobierno y al BCRA a entregar reservas intern’les a cambio de bonos del gobierno. Entre los bonos de Cavallo, la introducción del euro en la convertibilidad y las denuncias de la buena de Carrió, ¿qué iban a hacer los depositantes sino correr sobre sus depósitos para girarlos al exterior o ponerlos debajo del colchón? 3) Aparte de una ideología que no lo deja ver lo obvio, Ud. tiene un problema de entendimiento básico. No lo digo sólo por este comentario.

    Comment by Fernando V. — julio 11, 2009 @ 2:01 am

  20. Respecto de la dolarizacion no quedariamos dependientes 100% de las politicas economicas de la reserva federal. saludos cordiales

    Andrés: Si fuéramos 100% dependientes de las políticas de la reserva federal no habríamos tenido una hiperinflación ni una crisis bancaria como la de 2001-2002; tampoco estaríamos paralizados por la especulación sobre la suba del tipo de cambio en los próximos días y meses. ¿Le parece poco?

    Comment by andres — julio 12, 2009 @ 1:28 pm

  21. Por Dios, el PRINCIPAL objetivo de este país debería ser 100% dependiente de la FED.

    Comment by diego — julio 13, 2009 @ 8:39 am

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