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febrero 14, 2006

Inflación Residual

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 7:56 pm

(Tomado del apéndice de Internacionalización Monetaria y Bancaria, 2004.)

Gran parte de la profesión económica y de la dirigencia empresaria y política argentina está persuadida de que la devaluación de principios de 2002 fue un considerable éxito, pues no acarreó tanta inflación como se esperaba y, de esta manera, se ha podido mantener un elevado tipo real de cambio. Esa frívola devaluación no será fácil de olvidar por diversas razones: a) quebró un régimen de moneda convertible que era querido por la población; b) fue grande y descontrolada, aun para Argentina; c) fue acompañada por una pesificación asimétrica que puso de manifiesto un desprecio por los contratos sin antecedentes en nuestra historia; cada dólar de depósito se convirtió en 1.40 pesos ajustados por la variación del índice de precios al consumidor, y cuando el público interpuso amparos judiciales los bancos fueron obligados a devolver cada dólar al tipo de cambio de mercado, que cotizaba más de 3 pesos; mientras tanto, el dólar de préstamo quedaba congelado en un peso; d) produjo un aumento explosivo de la prima de riesgo-argentino: de un promedio de 8 puntos porcentuales (EMBI plus, Banco Morgan) en los doce meses anteriores a julio de 2001, esta variable saltó a un máximo histórico de 70 puntos porcentuales a principios de julio de 2002. En rigor, esta cuarta razón no vale por si misma dado que es una consecuencia de las tres primeras.

La gran suba del riesgo-argentino es nuestra explicación del “éxito” de la devaluación. La prima está correlacionada en forma negativa con el ingreso internacional de capitales, la absorción y el PBI, y en forma positiva con el tipo real de cambio.* En otras palabras, un aumento de la prima reduce el ingreso de capitales, la absorción y el PBI, y eleva el tipo real de cambio. Aquella gran suba provocó una salida de capitales más grande aun que la registrada en ocasión de la hiperinflación. De recibir un promedio de 300 millones de dólares mensuales en los doce meses anteriores a julio de 2001, la economía argentina pasó a expulsar 3100 millones por mes entre febrero y abril de 2002; este giro determinó una contracción de la absorción próxima a 30% en dicho trimestre y una casi triplicación del tipo real de cambio.

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La ecuación 11 informa que el tipo real de cambio, e, es un cociente entre el nivel de precios mayoristas del área monetaria de referencia, P*, multiplicado por el tipo de cambio nominal, E, y el nivel de precios al consumidor del país, P. La devaluación elevó por vía directa el nivel de precios de los bienes comerciados (aproximado por E.P*) y contuvo por vía indirecta el nivel de precios de los bienes no comerciados (aproximado por P). La primera parte de esta afirmación está explicada por la ecuación y es producto del arbitraje internacional de mercaderías. La segunda parte está explicada por el colapso de la demanda de servicios.

El cuadro 5 sintetiza el comportamiento temporal de estas variables. El punto de partida corresponde a diciembre de 2001, el mes anterior a la devaluación. Note sobre todo las trayectorias del tipo de cambio nominal y el nivel de precios al consumidor. En junio de 2002, el tipo de cambio había aumentado un 263% y el nivel de precios al consumidor, apenas un 31%, mientras el tipo real de cambio se ubicaba un 181% por encima del nivel de diciembre, muy cerca del nivel promedio de las décadas de 1970 y 1980, cuando Argentina expulsaba capitales casi sin interrupción. También contribuyeron a contener la inflación el congelamiento de las tarifas de los servicios públicos y el establecimiento de retenciones a la exportación de productos agropecuarios e hidrocarburos. Advierta, asimismo, que el tipo real de cambio fue cayendo a medida que la salida de capitales se desvanecía hasta anularse en diciembre de 2003.

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Cabe preguntarse, finalmente, por qué motivo se redujo la salida de capitales a partir de abril de 2002. Nuestra tesis es la siguiente. A fines de abril o principios de mayo sucedieron dos cosas importantes desde el punto de vista monetario. El tipo de cambio se escapó por encima de 4 pesos por dólar y el gobierno entró en estado de pánico; el gobierno predicaba que seguiría una política de “libre flotación” pero sabía muy bien que la depreciación del peso se reflejaría en una mayor inflación, mayor cantidad de personas por debajo de la línea de pobreza, asaltos a supermercados y eventuales problemas de gobernabilidad (recuerdos de la hiperinflación). A la vez, la misma suba del tipo de cambio permitió que las reducidas reservas internacionales del BCRA (expresadas en pesos) igualaran e incluso superaran a la base monetaria. Sin ningún tipo de anuncio oficial, los agentes financieros fueron infiriendo desde junio la verdadera política cambiaria a partir de las intervenciones diarias del BCRA en el mercado de cambios. A mediados de 2003, resultaba claro para el mercado financiero que el gobierno aplicaba una convertibilidad informal, con un tipo de cambio que fluctuaba acotadamente en torno de 3 pesos por dólar y con la base monetaria respaldada en un 100% por los dólares contantes y sonantes que atesoraba el BCRA. Esta nueva convertibilidad, aunque informal y menos limpia que la original, proveyó la estabilidad y la gobernabilidad que explican la reducción de la prima de riesgo-argentino (medida por el bono post-default BODEN 2012), la reducción de la salida de capitales y la fuerte reactivación de los años 2003 y 2004.


* La absorción es una parte de la demanda agregada; es igual a la suma del consumo privado, la inversión privada y el gasto público. O sea que excluye la demanda de exportaciones.

1 comentario »

  1. Dr. Ávila: hay algo que no entiendo, y es referido a la primera parte de este articulo, y en particular al riesgo país. ¿Acaso no es una tasa adicional por el riesgo de que el deudor no pague? Entonces, si el deudor efectivamente no paga (entra en default), le hago dos preguntas: ¿acaso ya no tiene sentido seguir como indicador la evolución de la variable riesgo? Y, si el deudor necesitara nuevamente crédito, ¿la prima por riesgo parte del último nivel registrado antes del default? Muchas Gracias. saludos.

    Gastón: La prima de riesgo-país mira al futuro. Es el precio de cobertura del riesgo de que el deudor no pague los próximos vencimientos. Si el deudor se empeña en hacer macanazos (o pone en duda sus pagos futuros, como hacía Ecuador hasta que declaró el default sobre un tercio de su deuda) la prima subirá por más que pague puntualmente intereses y capital. Aun cuando el deudor se encuentre en default tiene sentido seguir la evolución de la prima porque indica el grado de desconfianza que despierta entre los inversores. Por ejemplo, la prima de riesgo-argentino cayó desde 22 puntos en septiembre de 2002 a menos de 10 a fines de 2004. Lavagna restructuró la deuda recién en febrero de 2005, no obstante lo cual en dicho lapso el capital dejó de salir del país en gran escala y hasta empezó a entrar.

    Comment por Gastón — diciembre 8, 2008 @ 3:06 pm

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