La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

marzo 25, 2009

Emisión monetaria rabiosa

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 7:38 pm

A fines de febrero pasado, John Taylor fue invitado a dar su testimonio sobre política monetaria ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes de EEUU. Su presentación de cinco páginas gira casi exclusivamente en torno del gráfico que sigue.

 TaylorMoneyGrowth.jpg

El gráfico ilustra la evolución de los encajes del sistema bancario de EEUU entre 2000 y principios de 2009. Los encajes son el principal componente de la base monetaria o el dinero primario. Por medio de la acción del multiplicador, la base monetaria genera los agregados M1 y M2, a cuya trayectoria me referí en este post. Repare en el fenomenal crecimiento de los encajes a partir de mediados de septiembre del año pasado. Sobre todo, observe hasta dónde treparía el nivel de la base monetaria a mediados de 2009 si se efectivizaran las emisiones comprometidas en los varios planes de salvataje que la Fed y el Tesoro de EEUU habían anunciado antes del 26 de febrero.

Taylor está preocupado por el tremendo potencial inflacionario de tanta expansión en el mediano plazo. Se pregunta cómo hará la Fed para reabsorber esa emisión cuando la economía por fin se estabilice y si el juego de presiones políticas la dejarán hacerlo. También afirma que la política monetaria y las decisiones de la Fed deberían ser más transparentes y someterse a la aprobación del Congreso.

Por último, Gary Becker, premio Nobel de Economía de 1992, en un reportaje sobre la crisis subprime se refiere al artículo de Taylor sobre counterparty risk. Pone en duda la afirmación del último con respecto a que el global savings glut (abundancia mundial de ahorros) no ejerció influencia bajista sobre la tasa de interés en el período 2002-2004.

20 Comments »

  1. Jorge, No solo Taylor está preocupado por el impresionante aumento en la base por parte de la FED. A esta preocupación se suma el deficit fiscal en USA y el aumento de la deuda pública, que hacen pronosticar un colapso del Dolar y una inminente hiperinflación "A la Argentina". Sin embargo, hay un antecedente muy cercano de que puede pasar cuando revienta una burbuja inmobiliaria y crediticia: Japón en la década del ’90. Las autoridades japonesas han incurrido en déficit fiscales desde 1989 llegando a 10% del PBI en 1989. La deuda saltó del 50% del PBI a comienzos de los 1990 hasta 160% del PBI en la acutalidad. La política monetaria desplomó la tasa de interés hasta llegar prácticamente a 0% y en Agosto de 1997 pasó directamente a comprar bonos del gobierno a través de las "rinban operations". Pero como está ocurriendo en USA, el delevarage llevó a una contraccion en el crédito al consumo de más del 50% a lo largo de toda la década (y continúa reduciéndose aún hoy, después de casi 20 años), lo mismo que el multiplicador monetario. A pesar de toda esta flexibilización monetaria y fiscal, la inflación continúa bajando en Japón, las tasas de largo plazo siguen a niveles irrisorios y el YEN está lejos de parecerse al Dolar de Zimbabwe.

    Santiago: Excelente punto. Hay que tener cuidado con las primeras impresiones.

    Comment por Santiago — marzo 26, 2009 @ 2:49 pm

  2. Dr. Avila, Para el monetarismo, cuando seria el momento adecuado para poner el freno a esta expansion rabiosa de base con sus correlatos de incrementos importantes (aunque no masivos) de M1 y M2? El CPI de enero y febrero anualizados da una inflacion de casi el 5% anual. O sea que deflacion no hay y evitar la deflacion fue el motivo de esta expansion de la oferta monetaria para no repetir los errores del 30. Dejo tambien una reflexion de Mario Rizzo sobre el Plan Geithner que me parecio muy perpicaz: The Quality of Price Signals March 24, 2009 by Mario Rizzo In an under-appreciated book, The Foundations of Morality (1964), the Wall Street Journal and New York Times economic journalist, Henry Hazlitt, wrote that the price system does not send accurate signals in the absence of private property rights. “It is important to insist that private property and free markets are not separable institutions… If I am a government commissar selling something I don’t really own, and you are another commissar buying it with money that really isn’t yours, then neither of us really cares what the price is” (p. 304). The so-called Geithner (U.S. Treasury) plan to purchase toxic assets from banks disregards the relationship between an adequately functioning price system and property rights. The purchasers will not be playing with money that is really theirs. In the first place, up to 85% of the value of a portfolio of assets can be borrowed from the Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). These loans will be “nonrecourse loans,” that is, they are secured only by the value of the assets being bought. So if the assets turn out to be worthless (an extreme case) the FDIC is out the 85% and not the purchaser. In the second place, the Treasury itself will put up the money for as much as 80% of the remaining 15%. Under these circumstances, when the private investors bid for these assets, what price will they pay? The provisions of the Treasury’s plan largely insure them against downside risk so they are not risking their own money. Therefore, their bids will not reflect an unbiased estimate of the value of these assets. The bids will be biased upward since the potential owners’ private payoffs will differ systematically from the social payoff. The quality of the prices that come out of this process will be poor. There is a general lesson here. The market is a complex system in which both property rights (responsibilities) and the price system play inextricably linked parts. The failure to recognize this is responsible for much mischief. This is only the latest. When the prerequisites for a well-functioning market are not in place, it is wrong to say that there is (or will be) market failure. Gracias.

    Ivo: 1) Te dirigís a mí como si yo fuera el padre o el representante del monetarismo en Argentina. ¿Por qué? 2) La Fed debiera iniciar el camino de la reabsorción monetaria cuando haya evidencia de suba sostenida de la velocidad de circulación. 3) El aumento del índice de precios al consumidor (CPI en inglés) entre ene/08 y ene/09 fue 0.03% y entre feb/08 y feb/09, 0.24%. ¿De dónde sacaste la tasa de inflación del 5%?

    Comment por Ivo — marzo 26, 2009 @ 3:56 pm

  3. Dr. Ávila, si bien yo no soy economista, creo que el próximo peligro a enfrentar es la emisión de moneda actual por parte de EEUU. Sino, vea este artículo de Antonio Margariti: http://www.economiaparatodos.com.ar/ver_nota.php?nota=2454

    Andrés: Leé el comentario Nº1. A Taylor, a Margariti y a vos no les faltan razones para preocuparse. Pero fijate que la gran depresión japonesa de la década de 1990 no terminó en una gran inflación, ni mucho menos.

    Comment por Andrés — marzo 26, 2009 @ 4:40 pm

  4. Dr. Avila, La pregunta no tenia ninguna doble intencion. Solo queria saber cuando es para el monetarismo/teoria cuantitavia de la moneda el momento de poner el pie en el freno al menos desde un punto de vista teorico. El dato del CPI lo saque de aqui: http://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm. Sume la inflacion mensual (no anual) de enero Vs diciembre y la de febrero Vs enero y la extrapole a todo el año 2009 mientras que Ud se fija en la variacion acumulada hasta cada mes pero durante el ultimo año. Creo que si la intencion es determinar lo que puede pasar y evitar tanto una deflacion como una inflacion seria mas conveniente proyectar que sucederia si seguimos a este ritmo reciente que solo observar la evolucion de la variable en los ultimos 12 meses. Mirando la evolucion mensual daria la impresion que a partir del mes de enero hay un cambio de tendencia interesante en la evolucion del indice. Y eso lleva a casi el 5% anual. Y es por eso que me planteaba cuando seria el momento adecuado de parar la expansion de base. Gracias.

    Ivo: 1) La teoría cuantitativa del dinero sostiene que el nivel de precios es función directa de la oferta monetaria, manteniéndose constantes la velocidad de circulación y el ingreso nacional. El monetarismo no es una teoría sino una doctrina que afirma que la inflación es un fenómeno monetaria en todo tiempo y lugar y que sostiene que el capitalismo es una forma de organización económica eficiente y estable. Punto. Nada dice sobre una cuestión tan puntual como el momento apropiado para acelerar o frenar el crecimiento monetario. 2) Tu forma de medir la tasa de inflación es una extrapolación; tiene ventajas y desventajas. Prefiero, por experiencia, guiarme con la variación anual en vez de recurrir a una anualización como la que vos presentás.

    Comment por Ivo — marzo 26, 2009 @ 7:07 pm

  5. Estimado Jorge: Yo creo que una vez que la economia de EEUU logre arrancar, EEUU seguira colocando mas deuda, no olvidemos que EEUU fabrica dolares y los Chinos fabrican cosas para que sean comprados con esos dolares. Como siempre gracias

    Comment por Cecilia — marzo 26, 2009 @ 7:26 pm

  6. Estimado Dr. Avila: Excelentes los dos artículos, éste y el de Taylor en donde se exponía su famosa regla. En relación con la trayectoria de la evolución de los precios en EEUU, y su directa implicancia sobre el valor futuro del dólar, sumado a las recientes declaraciones de funcionarios chinos, 1) ¿qué tan reales supone Usted los supuestos intentos para desbancar al dólar EEUU de su carácter de principal moneda de cuenta del planeta? 2) en tal caso, ¿cree que eso sería posible en el corto plazo? 3) por último, ¿cree que, independientemente de lo anterior, el mundo post crisis va a hacia un nuevo patrón oro? ¿o hacia la instauración de una especie de moneda virtual que resulte de alguna ponderación especial (móvil) integrada por las principales monedas (léase, USD, EUR, YEN, YUAN, POUND, CAN, AUS y alguna más)? Muchas gracias.

    Patricio: 1) Son deseos, nada más. ¿A qué país no le gustaría que el mundo demandara su moneda, o sea, que le ofreciera entregarle recursos reales a cambio de papel pintado? 2) El euro ha logrado convertirse en menos de una década en la segunda moneda de reserva del mundo. El yen es importante en el Lejano Oriente. Y el yuan quiere disputarle el puesto al yen. La permanencia del dólar como primera moneda de reserva va a depender de cómo se maneje EEUU en esta crisis. 4) El patrón oro es una propuesta recurrente; en la forma tradicional o en otras formas que respetan la esencia de su funcionamiento. Robert Mundell, Nobel de Economía de 1999, escribió una brillante propuesta en tal sentido. Me encantaría que algo así se concretara. Argentina finalmente terminaría por participar y de esta manera empezaría a circular en el país una moneda de primera clase mundial (no devaluable).

    Comment por Patricio — marzo 26, 2009 @ 10:21 pm

  7. Jorge, acabo de descrubir su página web. Lo tengo que felicitar, siga con el buen trabajo.

    Comment por Agustin — marzo 27, 2009 @ 12:12 pm

  8. Dr. Avila, que pasaría si el mundo decidiera volver al patrón oro? Es esto posible?

    Juan Carlos: Claro que es posible, siempre lo será. El punto es hacerlo de una manera distinta y combinada con un banco central supranacional que opere como prestamista de última instancia. Ya que en caso contrario habría mucha estabilidad del nivel de precios pero recurrentes corridas bancarias. Vea el link que puse en la respuesta al comentario Nº 6.

    Comment por Juan Carlos — marzo 27, 2009 @ 6:27 pm

  9. Dr. Ávila: recomiendo la lectura de los trabajos de Lyndon LaRouche, quien desde el 2007 está advirtiendo de los peligros que se estaban incubando. Ver http://www.larouchepac.com

    Comment por Constante — marzo 28, 2009 @ 4:21 pm

  10. Jorge, con una emisión tan elevada, que debe pasar para que no se traslade a inflación? Debe subir necesariamente la demanda de dinero (caer la velocidad de circulación)? Otra cosa, porque las predicciones sobre subas del oro no tienden a materializarse, donde cree que esta su error? Por otra parte le paso el link de un video corto e irónico sobre el salvataje, http://www.youtube.com/watch?v=8yL5bvGzHfE&feature=player_embedded Slds,

    Fernando: 1) ¿Mi error? ¿Qué error me adjudica? 2) La tan elevada emisión se debe a la fuerte caída del multiplicador de la base monetaria y a la fuerte caída de la velocidad de circulación. Si no hubiera habido una fuerte emisión, habría habido una fuerte deflación. Léa mis posts de febrero pasado sobre estos desarrollos. 3) Para que no se traslade a la inflación, como podrá apreciar de lo dicho en el punto anterior, la Fed deberá reabsorber esa emisión cuando el multiplicador y la velocidad vuelvan a sus niveles normales.

    Comment por Fernando — marzo 28, 2009 @ 4:42 pm

  11. Cuando escribo "porque las predicciones sobre subas del oro no tienden a materializarse, donde cree que esta su error?" me refiero al error de las predicciones. El su se refiere a ellas no a usted.

    Fernando: Gracias por la aclaración.

    Comment por Fernando — marzo 28, 2009 @ 7:36 pm

  12. Perdón por la intromisión Dr., pero Ud. le responde al forista 8 de armar un sistema mixto con patrón oro y un banco prestamista de ultima instancia. La verdad que suena extraño, porque de ello se deduce que aun con un patrón no convertible los bancos seguirían con su creación de papeles pintados (caso contrario no se justifica el prestamista de ultima instancia). El patrón oro debe funcionar necesariamente con un encaje del 100%, justamente para evitar la debacle que se cierne sobre el mundo. El encaje fraccionario ha llevado a la ruina a todos los países del planeta y justamente es lo que ha dado rienda suelta a lo que Ud llama "emisión monetaria rabiosa"

    Danielote: El patrón oro jamás funcionó con un encaje del 100%. Repase la experiencia histórica y lo comprobará. Siempre funcionó con encaje fraccionario. Por este motivo generó tantas corridas bancarias hasta que en el s. XX fue reemplazado por el sistema de banca central. El patrón oro y la banca central no pueden funcionar en paralelo pues crean sistemas monetarios no compatibles. La propuesta de Mundell apunta a crear un símil del patrón oro consistente con un banco central supranacional. Léala. Que a Ud. este sistema tampoco le convenza es otro tema.

    Comment por Danielote — marzo 29, 2009 @ 1:32 am

  13. Dr. como siempre lo felicito por citar articulos y comentarios tan interesantes. Queria pedirle si por favor podria hacer algun comentario acerca de 2 articulos que salieron en el diario La Nacion de hoy Domingo, referidos al tipo de cambio. Uno es de R. Frenkel, el cual desde mi humilde parecer de estudiante de Economia, considero falaz y ridiculo; y el otro es de M. Bein el cual me resulto particular y cercano a la realidad y a lo que piensan varios economistas serios. Le envio mis mas cordiales saludos y espero su respuesta.

    Said: No leí el artículo de Bein. Sí, el de Frenkel. Si no lo tuviera por una persona honesta, diría que está pagado por la UIA. O bien podría afirmar que es falaz. No hay prueba económica de que la devaluación real determine la reactivación. ¿Cómo puede reactivarse una economía mejorando por un tiempo y artificialmente el precio relativo de la industria y el campo a costa de empeorar el del sector servicios, que representa nada menos que el 65% del PBI?

    Comment por Said — marzo 29, 2009 @ 5:13 pm

  14. Dr. Avila: Le pido me desasne ya que no soy economista. Ese plus de base monetaria (circulante más encajes) es de los propios bancos o parte o todo de la Fed? Porque se supone que los bancos debieran tributar una tasa por ese dinero que atesoran como trampa de liquidez. A ver si me explico: cuánto sería el dinero a esterilizar si parte es crédito fiscal del Estado y la Fed con los bancos? Por otra parte, piensa ud. que volveremos a ver tasas de los tiempos de Volcker cuando se tenga que "chupar" del mercado ese dinero? Habría algún indicador entre esa tasa (déficit cuasifiscal de la Fed) y el necesario superávit fiscal que ello requiere? No cree ud. que estamos asistiendo, en el plano local con el incremento de la liquidez de los bancos en estos meses (acabo de ver el informe del BCRA de enero sobre el sector bancario) y el retaceo de las financiaciones, viendo la recesión e incremento de morosidad? No cree ud. que una vez tranquilizadas las aguas, la trampa de liquidez bancaria subsistirá hasta tanto el sector real de la economía de muestras cabales de reactivación? A quién voy a prestar si me encuentro con niveles crecientes de morosidad? Cuando piensa ud. que llegarían las primeras señales de reactivación de la economía real?

    Ernesto: Me pregunta demasiadas cosas simultánemente. Es más eficiente que me pregunte una por vez. La base monetaria es un pasivo de la Fed; nada tiene que ver el Tesoro en esto. Ya contesté más arriba acerca del timing de la reabsorción. Apostaría a que la tasa de interés no volverá a elevarse a los niveles de los tiempos de Volcker. Una cosa es reducir el crecimiento monetario para luchar contra la inflación (como a ppios. de la década de 1980) y otra muy distinta es reabsorber liquidez en la salida de una deflación (como sería el caso en esta coyuntura).

    Comment por Ernesto — marzo 29, 2009 @ 7:49 pm

  15. Estimado Profesor, no soy economista (de hecho soy ingeniero) pero hace varios meses que leo los mensajes publicados aquí, y cada vez aprendo más. Tengo una duda, cuando por ahí escribió "…la Fed deberá reabsorber esa emisión cuando el multiplicador y la velocidad vuelvan a sus niveles normales…", en un par de líneas breves, me podría explicar concretamente de que forma se hace eso? (es algo así como las letras que hace nuestro Banco Central para esterilizar los pesos que imprimió?). A propósito, que raro me resulta esto de imprimir pesos y en seguida quitarlos de circulación… disculpe, soy ingeniero 🙂 Como siempre, gracias! Darío.

    Darío: La Fed extiende a los bancos comerciales préstamos de corto plazo renovables y de esta manera aumenta la oferta de base monetaria. Para reabsorber el exceso de base monetaria, basta con que la Fed no renueve dichos préstamos.

    Comment por Darío — marzo 30, 2009 @ 3:22 pm

  16. Estimado Doctor Avila, excelente su blog, lamentablemente lo descubri hace poco, pero me estoy poniendo al dia leyendo todo lo atrasado. Veo que en la nota sobre los tipos de banca, Usted menciona un libro a escribir por parte suya sobre la importacion de instituciones. ¿Ya lo publico? y si es asi, ¿como se llama y donde lo puedo conseguir? Desde ya muchas gracias y felicitaciones por su trabajo.

    Christián: Estoy tratando de escribir el último capítulo. Aun no sé el nombre de la editorial que lo publicará. Gracias por su interés.

    Comment por Christian Cailliat — marzo 30, 2009 @ 4:15 pm

  17. Dr. Avila: Por definición el patrón oro no convertible impide que pueda haber más circulante que el respaldo en oro del país del que se trate. Por ende resulta imposible que haya corridas cambiarias porque no hay excedente de monedas. Por ejemplo, El BCRA fue creado después de 6 años de haber abandonado la caja de conversión. Cuando se creó la Fed, el patrón oro se había dejado de respetar (1924) lo que derivó en la famosa crisis del 29. No he encontrado ejemplos de corridas contra un patrón oro plenamente vigente. Si Ud me lo puede indicar, agradecido y los foristas también.

    Danielote: Entienda que en una corrida bancaria el público no corre contra el circulante sino contra los depósitos o dinero bancario. En una corrida bancaria, el público justamente pretende cambiar depósitos por circulante. La Fed abandonó el patrón oro en marzo de 1933 y, después de una suba del tipo de cambio u$s/oro de 75%, se volvió al patrón oro en enero de 1934. Vea el libro Lombard Street, de Walter Bagehot, 1870. Ahí encontrará un resumen de las corridas bancarias inglesas bajo patrón oro, desde fines del s. XVIII hasta poco antes de 1870.

    Comment por Danielote — marzo 31, 2009 @ 11:16 am

  18. Dr. Avila, la inestabilidad del sistema monetario en la inglaterra desde fines del siglo XVIII hasta casi 1870 no se debió al patrón oro, sino al sistema de banco central. Insisto, una corrida bancaria es imposible con el patrón oro ya que una demanda masiva de oro es frenado por un aumento de su precio. Si existiese un principio de corrida bancaria de este tipo indica una sobreemisión de billetes, lo cual pone en evidencia al banco emisor, como ya explicité. La clave es que el patrón oro no puede convivir con los monopolios emisionistas. O sea, no es posible pensarlo junto con la existencia de un banco central. El libro de Bagehot justamente demuestra que las corridas bancarias no tuvieron su origen en el patrón oro. El libro de Murray Rothbard, The Mistery of Banking, de 1983, mucho más moderno y objetivo explicita con claridad mi postura.

    Danielote: Lamento decirle que Ud. no sabe de lo que habla.

    Comment por Danielote — abril 1, 2009 @ 12:31 am

  19. Si las propiedades inmuebles comienzan a subir su precio y se restablece la demanda se termina el problema bancario e hipotecario y nuevamente se restablecerá la ocupación en lo laboral. Qué hace falta??? Rebajar los TAX(impuestos) a los inmuebles a no mas del 1% de su valor!!! Eso es todo, parece ridículo no??? Piénselo…

    Comment por iluminado — abril 13, 2009 @ 11:45 am

  20. Doctor Avila: A su juicio no cree que USA esta estafando al resto del mundo con la abusiva emisión monetaria que anualmente efectúa, la misma que supera varias veces el crecimiento de su economía o la inflación anual que declara tener? Me encantaría conocer su opinión. Por si acaso solo se de economía por instinto. Cordial saludo.

    Juan: Toda vez que la inflación norteamericana supera el 0%, la Fed recauda el impuesto inflacionario sobre las tenencias de dólares por parte de los particulares de EEUU y del resto del mundo, en especial, de las economías más dolarizadas (Bolivia, Nicaragua, Rusia, Argentina). O sea que la Fed recauda este impuesto hace años. De Gaulle se quejaba de este "privilegio exhorbitante" ya en la década de 1960. Pero EEUU no conquistó tal privilegio por medio de la fuerza o el monoplio, sino por la simple razón de que los tenedores de dinero del mundo prefieren el dólar como medio de cambio o reserva de valor en lugar de las monedas locales. La "abusiva" emisión monetaria de los últimos años todavía no ha generado una recaudación del impuesto inflacionario mayor que la de las últimas décadas. El actual desafío de la Fed es, justamente, no permitir que ello ocurra.

    Comment por Juan navarro — mayo 2, 2011 @ 11:04 am

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