La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

marzo 15, 2009

Counterparty risk

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 3:08 pm

John Taylor, un ex-profesor de Economía de la Universidad de Columbia que alcanzó fama académica en la década de 1970 y que fue un alto funcionario de Bush Jr. en los primeros años de esta década, ha escrito mucho últimamente sobre la crisis financiera en EEUU. En noviembre de 2008, publicó un artículo en el que se pregunta cuál fue la causa de la crisis sub-prime, qué factor la prolongó y por qué empeoró. El resultado es el mejor ensayo de interpretación de dicha crisis que he leído hasta ahora. Abarca 18 páginas escritas en un inglés poco técnico, cuyo mensaje básico cualquier blogger realmente interesado en el tema se las arreglará para entender. No contiene ecuaciones. Pero sí una gran cantidad de gráficos, algunos de los cuales son fascinantes.

El primer gráfico identifica la causa básica de la crisis sub-prime en opinión de Taylor. A este economista justamente se le atribuye la formulación de la conocida "regla de Taylor" que guía a los bancos centrales de EEUU y la UE en la fijación de la tasa de interés de corto plazo. Note que entre 2002 y mediados de 2006, la tasa observada (actual) fue menor que la tasa sugerida por la regla de Taylor. O sea que en dicho período hubo una política de dinero fácil.

            TaylorRule.jpg

El segundo gráfico ilustra la principal consecuencia de la política de bajas tasas de interés: el boom de los permisos de construcción (variable correlacionada con el precio de los inmuebles). Note que el boom que se verificó entre 2002 y mediados de 2006 habría sido apenas una loma (counterfactual) si la Reserva Federal hubiera seguido la regla de Taylor. Note también que la abrupta caída de los permisos de construcción coincide con el aumento de la tasa de interés.

 TaylorBoomBust.jpg

Pero lo más interesante y sugestivo en mi opinión viene ahora. El tercer gráfico ilustra una medida del riesgo de default de los bancos norteamericanos. Esta proxy del riesgo norteamericano saltó de 10 puntos básicos en la primera mitad de 2007 a un promedio de 60 p.b. entre agosto de 2007 y agosto de 2008, período que corresponde al primer tramo de la crisis de las hipotecas sub-prime. De ese promedio saltó a 100 p.b. cuando el gobierno de EEUU dejó caer a Lehman Brothers a mediados de septiembre de 2008, y a nada menos que 350 p.b. a mediados de octubre cuando rescató a AIG y sembró en el Congreso graves dudas sobre la coherencia de la política de salvataje bancario.

TaylorCountryRisk.jpg

El ensayo de Taylor está abundantemente documentado. No prescribe soluciones. Pero deja entrever que la clave para superar la crisis consiste en definir una política de salvataje consistente, detallada y transparente. Afirma que la política fiscal expansiva no es efectiva porque actúa sobre los efectos de la crisis y no sobre su causa: el riesgo de default de los bancos o counterparty risk.

9 Comments »

  1. Dr. Avila, El ensayo de Taylor es totalmente consistente con la teoria austriaca del ciclo economico y sus paralelos han sido analizados en diferentes blogs. Como Ud dice que es el mejor ensayo que ha leido hasta el momento sobre el tema, eso me confirma que en el fondo hay menos diferencias entre estos esquemas que los que muchas veces nos esforzamos en senialar 🙂 !!

    Ivo: Me alegro.

    Comment by Ivo — marzo 16, 2009 @ 8:13 am

  2. Jorge: No hay dudas – Taylor se ocupa de dejarlo en claro – que la política monetaria de la Fed en los años finales de Greenspan fue indebidamente expansiva (cuando la inflación llegó a fines de 2003 al 1% anual, él temía que los EE.UU. entraran en una de deflación "a la japonesa" – y que ella provocó no solo la burbuja inmobiliaria, sino también la de "commodities". Es digno de notar, sin embargo, que no fue una inflación generalizada, con salarios y todo, como fue la "great inflation" de 1974-1980. Esta vez, los precios inflados no permearon a los salarios y ello contribuyó a mantener en 2 ó 3 porciento anual la inflación "core", lo que contribuyó a desorientar a la Fed en 2004 y 2005. Ahora bien, yo sigo sosteniendo que fueron los reguladores y supervisores (sobretodo los de los bancos de inversión y de los originadores y securitizadores de hipotecas) los que fallaron 100%. Porque de ellos era la responsabilidad que la política de "base" fácil (que pudo o no haber tenido justificación) no permeara en riesgos ridículamente excesivos en los mercados financieros. Y en esto fracasaron lastimosamente. Martín Lagos

    Martín: Gracias por la claridad de tu comentario. ¿Notaste que Taylor afirma que el risk-taking fue, de alguna forma, una conducta inducida por la baja tasa de interés y el creciente precio de los inmuebles? Para él, los reguladores no entendían qué estaba pasando; no terminaban de comprender el funcionamiento de los nuevos instrumentos financieros, y la predisposición a la toma de riesgo es algo endógeno.

    Comment by Martin Lagos — marzo 16, 2009 @ 7:31 pm

  3. Agrego el link con I-Econ de Clarín donde aparece lo que escribí sobre este tema hace ya algunos meses. http://www.ieco.clarin.com/notas/2008/08/10/01762013.html M. Lagos

    Comment by Martin Lagos — marzo 16, 2009 @ 7:38 pm

  4. Dr. Avila: No cree ud. que junto a la caída de la tasa sobre la de referencia; la burbuja se podría haber evitado obligando los Bancos Centrales a los bancos y entidades financieras involucradas con ladrillos a aumentar las previsiones contables en la misma medida que se iba inflando el valor? Porque me temo que esas previsiones no acompañaron las hormonas del crecimiento en los precios de los inmuebles y créditos. O mejor dicho, en un cierto punto, a ciertos valores, el porcentual de incremento de las previsiones debía ser mayor respecto a los meses previos. Repare que hoy muchos bancos poseen una morosidad que supera el monto asignado a cubrirlas. Unos pocos las pueden atender con resultados (Ganancias) pero la gran mayoría, con un capital licuado. Probablemente esto hubiera desalentado esta fiebre ficticia y sentado valores normales sin tentar el apalancamiento.

    Ernesto: Sí, creo que una mayor capitalización habría atenuado la crisis. Lo mismo que mejores regulaciones sobre el riesgo de los productos derivados. Pero difícilmente habrían evitado una crisis de proporciones.

    Comment by Ernesto — marzo 17, 2009 @ 8:01 pm

  5. Disculpe mi insistencia Profesor: En mi pregunta 4, el punto es que el laissez faire de las autoridades regulatorias y de los propios bancos que terminó en esta hecatombe, se pudo haber evitado aumentando las previsiones, con la mera comprobación -pública y ostensible desde hace 3 años al menos- que los ingresos de los deudores hipotecarios se estancaban o subían por el ascensor mientras se alzaba y alzaba el valor de los ladrillos. Se caía de maduro que era insostenible esto; y no por nada, creo que hace cosa de 3 años atrás, los bancos inventaron hipotecas a 30 o 40 años, prolongando la agonía. Repare Dr. que ahora en España y sólo para ocultar cadáveres en el placard (para que no huelan…), los bancos se hacen de los inmuebles antes que se disparen los índices de morosidad de sus deudores y con ello el consiguiente temor o pánico. Mantengo artificialmente baja la cartera de morosos, me convierto en inmobiliaria acumulando inmuebles y dicho sea de paso, sólo financio crédito barato (mire lo que ha bajado la euribor, la tasa de referencia de las hipotecas…) los inmuebles que tengo en cartera, pese a los incentivos fiscales. Y no meto a todos en la misma bolsa, porque aunque pocos, algunos bancos hicieron las cosas bién: BBVA, San Paolo-Intesa, que son de los grandes, los únicos que hasta ahora no lanzaron capitalizaciones. Como dijo Greenspan, cuando baja la marea uno se da cuenta quién quedó sin el taparrabos… Por cierto que ya estamos hablando luego de cometidas las aberraciones, pero así terminan los excesos.

    Comment by Ernesto — marzo 19, 2009 @ 10:13 pm

  6. Dr. Avila, Aqui va un link al testimonio de Taylor frente al Congreso de EEUUU, del 26/2. O sea previo al anuncio del miercoles sobre la compra de los T-bonds largos para aplanar la curva. http://www.stanford.edu/~johntayl/House%20FSC%20testimony%20Feb%2026.pdf. Es muy claro que Taylor no comparte el estilo de la politica del FED, ya que la actividad del FED en estos momentos mezcla politica monetaria con politica fiscal y con politica industrial. Lo de la FED va mas alla de un easing para contrarestar el procesos de contraccion del multiplicador bancario. Dado que otros monetaristas como Meltzer e incluso Anna Schwartz han sido tan criticos de la calidad de la expansion de la Fed, porque es Ud mas optimista con Bernanke? Que cosas diferentes ve Ud que ellos parecen no ver? La inflacion del CPI de enero y febrero ha sido del 4.8% anualizada. Cuando sera entonces el momento de comenzar a poner el pie en el freno, lo que probablemente desatara un proceso de stagflation? Gracias como siempre.

    Ivo: Gracias por el link al nuevo aporte de Taylor. Le dedicaré un post en breve y entonces te daré mi opinión al respecto. Bernanke es un economista competente. Quizá en un principio se confundió y creyó que la actual crisis de counterparty risk actual era una crisis de liquidez como la de 1930-33, pero sabe mejor que nosotros lo que dice Taylor y otros que saben más que Taylor y hablan en privado. El Secretario de Hacienda Geithner, junto a Bernanke, anunció ayer un plan de compra de los activos tóxicos de los bancos que había anunciado en octubre el ex secretario Paulson y que había quedado en la nada. Creo que el anuncio va en la dirección correcta, como señalé en alguno de los 4 post que dediqué hace meses al tema (serie de Wall St. en crisis).

    Comment by Ivo — marzo 20, 2009 @ 7:44 am

  7. PROFESOR: Entiendo que lo expuesto por Taylor no podría pasar en Argentina ya que la gente no está apalancada en creditos hipotecarios… es así? Gracias por adelantado

    Fernando: Así es. La caída de la cotización de las acciones de los bancos argentinos se debe a la recesión, que reduce sus ganancias esperadas, y a la tasa de descuento, donde gravita la brutal prima de riesgo-argentino, producto del factor Kirchner. Los bancos argentinos tienen bonos del gobierno argentino. Desde 1940, la participación de las hipotecas en sus activos es una nada.

    Comment by Fernando Ricápito — marzo 23, 2009 @ 10:28 am

  8. Adjunto el link de un interesante artículo/entrevista a Gary Becker donde da su visión sobre la crisis y menciona el paper de Taylor. Muestra, a diferencia de Krugman, que también se puede ser humilde aun habiendo ganado el Nobel. http://online.wsj.com/article/SB123759849467801485.html

    Fernando: Muchas gracias. Excelente entrevista. Muy buen complemento del artículo de Taylor. Descalifica la opinión de Taylor sobre el savings glut. Creo que lo que dice Becker al respecto tiene más sentido.

    Comment by Fernando — marzo 23, 2009 @ 10:47 am

  9. Me gusta y me toca informarme mucho sobre depositos, hipotecas y economia porque estudio (tal carrera). Buscando en varios motores de búsqueda, los encontré a ustedes en casi todos los primeros lugares de referencia y de verdad que me impresiona el estilo con que abordan esta clase de temas. Muchas gracias y sigan así.

    Comment by hipotecas — mayo 21, 2010 @ 11:23 pm

RSS feed for comments on this post.

Leave a comment

Powered by WordPress. Implementado por DigiKol