La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

octubre 26, 2008

Anna Schwartz acusa

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 4:28 pm

A su edad, 92 años, Anna Jacobson Schwartz, sigue trabajando en la National Bureau of Economic Research, una suerte de CONICET norteamericano dedicado exclusivamente a la Economía. Vivió la Gran Depresión y fue coautora de Milton Friedman en A Monetary History of the US, 1867-1960. En opinión de la profesión, el capítulo VII de este tratado clásico contiene la interpretación definitiva de aquella crisis. En ocasión del cumpleaños 90º de Friedman, Ben Bernanke, el actual presidente de la Fed, les dijo que "ahora (la Gran Depresión) no volverá a ocurrir porque gracias al libro que escribieron ya sabemos como enfrentarla".

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Esta refinada caricatura de la Sra. Schwartz adorna un muy interesante reportaje de The Wall Street Journal. Entre muchas observaciones agudas, distingue claramente entre una crisis de liquidez y una de crédito, y apunta que la actual es de crédito y que la Fed no ha actuado correctamente puesto que sigue diagnosticando que es de liquidez, como la de 1929-1933 (ver pág. 2).

Sin entrar en detalles, puntualiza que el verdadero motivo por el cual Henry Paulson, el secretario del Tesoro, ha dejado de lado el swap de hipotecas sub-prime por bonos del Tesoro y ha optado, en cambio, por la recapitalización, es la dificultad de fijar el precio de los activos tóxicos sin declarar la quiebra inmediata de los bancos (ver pág. 3). De los comentarios que siguen, me queda la sensación de que la Sra. Schwartz subestima feamente al riesgo sistémico. Para hacer lo que ella propone: dejar caer los bancos no viables, la Fed debería declarar un feriado bancario para identificar cuáles recapitalizará y cuáles dejará caer, y anunciar luego en forma simultánea su plan.

Afirma que la actual perturbación del mercado crediticio comenzó con una manía. Que la causa de las manías (burbujas) siempre es una política monetaria expansiva. Y que esto sucedió en la década de 1920 (ver pág. 4). Creo que la Sra. Schwartz incurre en un error cuando atribuye el crash de la Bolsa a esa causa. Friedman y ella informan en el libro que cité en el primer párrafo que el crecimiento de la oferta monetaria fue de sólo un 4% anual en el período 1923-1929, es decir, moderado y estable, y que la inflación fue de un -1% anual en el mismo período.

Hacia el final del reportaje, critica sin piedad el desempeño de Greenspan (ver pág. 4) y de Bernanke (pág. 4 y 5), ex-presidente y presidente de la Fed, respectivamente. En particular, dice que Greenspan no actuó en forma responsable y que Bernanke cree que enfrenta una crisis como la de 1929 ("está peleando la última guerra"). Me parece que es un poco injusta con el segundo.

Una aclaración final: La Sra. Schwartz señala que los mercados de crédito permanecen congelados. Cabe consignar que la situación ha cambiado bastante desde el jueves 16 de octubre, cuando se hizo el reportaje. El crédito interbancario ha vuelto a circular y las tasas de interés han caído desde más de 5% anual a cerca de 1.5%, que es el nivel de la tasa de los fed funds (ver pág. 1).

(Este post está relacionado con una serie de posts sobre la crisis financiera en Wall Street. Para ver el último, haga click aquí.)

Viernes 22 de junio de 2012: La Sra. Schwartz murió ayer en Nueva York a los 96 años. The New York Times le dedicó esta nota.

9 Comments »

  1. Estimado Dr. Avila Le hago llegar algunas reflexiones propias resumiendo las ideas vertidas en sus blogs sobre la crisis en Wall Street (…) Me gustaría conocer su opinión. 1. La recesión cambiará los paradigmas de las necesidades. Del desarrollo se pasará a la supervivencia. Del tener al mantener. De la inversión al ahorro. Del gasto superfluo al gasto imprescindible. 2. Parafraseando una precisa opinión suya la riqueza no es realmente material, es una percepción que varía según el mercado. A la insolvencia del mercado se debe sumar la iliquidez. Esta deja de ser ya una percepción. 3. El salvataje es una medida aceptable siempre si se produce como una medida ética y liberal. De lo contrario da lugar a expropiaciones, corralitos, robos descarados. 4. Salvo los alimentos, la sanidad y la vivienda (esenciales para sobrevivir) el resto de los productos y servicios serán descartables en proporción directa a la recesión (principalmente de EE.UU.). El crédito y los préstamos serán riesgosos. 5. Los gobiernos que no hicieron bien los deberes (entre ellos el nuestro) buscará liquidez produciendo default internos (apropiación de los fondos de las AFJP, impuestos cada vez mas distorsivos y expoliativos) cuyos límites son desconocidos (los Kichner son impredecibles). La sabiduría de las personas sabe que los dólares en la superficie pueden ser expropiados en cualquier momento. 6. Mantener la confianza y la liquidez de los ahorros por parte de la banca comercial pasará a ser la principal variable de competitividad. Los ingresos por mantener la confianza y la liquidez serán más importante que las tasas de interés. 7. La iliquidez llevará a descartar lo no imprescindibles, entre estos, los automóviles, el turismo, la moda, y en menor medida la electrónica, el transporte y la diversión. Ej. La Argentina tiene automotrices cuya oferta supera a la demanda interna. Al caerse el comercio internacional está cercano el cierre de automotrices y otras empresas y las cadenas de producción con la consecuente desocupación. 8. En la Gran Depresión de 1929 la circulación del dinero era lenta y el consumo ocupaba la franja A y escasamente la BC. El ahorro de protección se orientaba al oro. Por la tecnología y la integración de los mercados el consumo se propagó por todas las franjas aumentando la circulación del dinero, por tal el ahorro de protección se orientará hacia las monedas "duras" (dólar, euro, yen) preferentemente el dólar. Garantizar ese tipo de ahorro deberá ser el objetivo de la banca comercial seria en esta coyuntura. 9. Es preocupante saber como nos afectará la crisis originada en EE.UU. y expandida por todo el mundo. Nadie puede saber cuan profunda será la recesión ni cuanto tiempo vaya a durar, pero es obvio que arrastrará a las economías del resto del mundo, por lo que el escenario internacional es de una recesión generalizada. Sólo los populistas parlotean que están a salvo de la misma. 10. Para mí la Argentina ya estaba en recesión, aún antes de que estallara la crisis de Wall Street, por lo menos desde el conflicto del campo. Las facturaciones decrecen. Locales vacíos. Menor actividad económica. Exposiciones industriales solitarias. El panorama es francamente preocupante, porque no veo al gobierno preparándose para afrontar la situación, y aunque lo hiciera, tampoco creo que tuviera muchas herramientas para atacar la recesión. No pueden hacer una devaluación como hicieron los brasileros, ni bajar los impuestos como van a hacer los chilenos. Los años para ser ortodoxos (es decir que el gasto público fuera acotado, permitiendo ahorrar parte del superávit para crear un fondo anticíclico) fueron los años anteriores justamente cuando la Argentina fue heterodoxa (es decir el gasto público aumentó a lo loco), y ahora que se necesita ser heterodoxo, no existe esa posibilidad. 11. No dejar de ver a EE.UU. o sea la “locomotora del tren”. (…) Saludos cordiales

    Comment by Martin T. — octubre 26, 2008 @ 9:42 pm

  2. Muy interesante discusion Jorge. Tengo la sensacion que estamos por ser testigos de esos momentos en que la profesion empuja unos metros la frontera del conocimiento. Desde mi ignorancia me inclino por el argumento de AS sobre el origen crediticio de la crisis. Si es asi seria interesane pensar cual va a ser el efecto final sobre los creditos emergentes y su comportamiento durante la crisis una vez que la tormenta pase.

    Anxata: Por lo menos yo, siempre aprendo mucho de grandes crisis bancarias como ésta. Diría que a medida que se reduzcan los spreads sobre los préstamos para los bancos, y luego sobre los préstamos para las empresas de EEUU, que eran tan elevados como los correspondientes a los países emergentes, irán bajando los spreads de los países emergentes. Esto no es extrapolable a Argentina, por razones que no hace falta enumerar.

    Comment by anxata — octubre 27, 2008 @ 11:51 am

  3. Jorge, De la lectura de sus muy ilustrativos posts sobre la crisis en Wall Street (y mundial) surge que los bancos regulados por la FED crean dinero (en un sentido amplio) mientras que los bancos regulados por la SEC no lo hacen. Los bancos regulados por la FED tenían un apalancamiento de 10x mientras que los regulados por la SEC tenían un apalancamiento de 30x. Sin embargo, fueron los bancos de inversión los que generaron tamaño desastre ya que, al no estar regulados, crearon una cantidad exponencial de instrumentos financieros, que en definitiva tuvieron que ser rescatados por la FED y el Tesoro como si fueran dinero. Puede ser que hayan sido estos instrumentos financieros (entre los que se incluyen los derivados) los que crearon una falsa idea de abundancia de liquidez y que generaron burbujas en commodities y en los mercados emergentes? Saludos,

    Santiago: Los CDO, esos instrumentos financieros complejos a los que resulta tan difícil fijarles un precio, minaron de incertidumbre el mercado de crédito interbancario y apuraron caídas de bancos comerciales y de inversión. Los CDO no crearon ninguna sensación de liquidez ni ocasionaron el boom de las commodities. A decir verdad, apenas los bancos empezaron a quebrar, en parte por los CDO, la orden del día fue salir de los commodities y refugiarse en el dólar y los bonos.

    Comment by Santiago Petri — octubre 27, 2008 @ 3:37 pm

  4. Hay que fijarse bien que años contamos en la década del 20 y que años no contamos. 1929 habría que dejarlo afuera, porque ese es el año de la crisis, y la fed ya se había dado cuenta y había subido los discount rates de 3.5% en 1928 a 6% en 1929. 1920-21 también hay que descontarlos, porque el mundo ya venia de una crisis la cual abarcaba esos años, y los rates de la fed llegaron a un 7%. la tasa de desempleo en USA durante esa época rondaba el 10%. los años 1922-1928 son los que Anna hace referencia me parece a mi. y durante esos 7 años el total money supply creció un 62%. lo que tomando compounding effects en consideración seria un poco mas que un 7% anual (un 75% mas que el 4% al que usted hace alusión). también, Anna creo se equivoca en decir que la gran depresión fue un problema de liquidez. desde enero de 1930 hasta fines de 1931 la fed corto los discount rates de 6% a 1.25%. high-powered money creció un 30% desde Q1 1930 hasta Q1 1932. A pesar de aquello, total money supply decreció un 30%. Una respuesta negativa a una solución de liquidez. Claro esta que los números de arriba son nominales. En un evento deflacionario como la GD hay que ajustarlos sumando la tasa de deflación a la tasa nominal. pero aun así uno podría argumentar que por mas que la fed intento su efecto fue nulo. Recordemos que el problema comenzó con los bancos rurales, aquellos que le prestaban dinero a los granjeros con sus farm mortgages. el problema comenzó de forma muy similar al housing crisis. los granjeros tomaron mortgages muy caras durante WWI pensando que los precios se mantendrían, pero no fue así, y sus contratos no estaban ajustados por delación. farm mortgage foreclosures incrementaron de un promedio del 0.3% de total farm mortgages en 1913-1920, a un promedio del 1.1% entre 1921-1925, a un promedio del 1.7% entre 1926-1930. Creo que Anna tiene toda la razón en decir que el boom fue creado por expansión monetaria. Uno no necesita ver un incremento en precios para aquello, ya que lo que podemos estar atestiguando es una disminución menor a la que sucedería sin expansión. Que es exactamente lo que paso, ya que durante los 20s los precios nunca volvieron a pre-guerra, aunque el mundo había retornado al gold standard. Fue gracias a la gran depresión que los precios retornaron a pre-guerra. Para toda la información que cito, y más, sobre la gran depresión, más mi explicación, por favor refiérase aquí profesor: http://argentineaneconomy.blogspot.com/2008/10/us-economy-17.html saludos cordiales.

    Comment by Andres Nicolas Guzman — octubre 27, 2008 @ 8:24 pm

  5. Jorge, me referia a la seleccion que haran los flujos de capital entre los creditos emergentes una vez que la crisis pase. Si realmente el origen de la crisis es crediticio el proceso de diferenciacion crediticia a nival global va a ser muy fuerte. Ahi es donde creo que Argentina no ha estado a la altura de las circunstancias.

    Anxata: Puede ser. Es muy posible que redoblen las evaluaciones de riesgo crediticio. Pero aun cuando la crisis hubiera sido de liquidez la prima de riesgo-argentino habría tardado mucho en bajar en este contexto interno.

    Comment by anxata — octubre 28, 2008 @ 9:40 am

  6. Dr. Ávila, préstele atención a este gráfico: http://lacienciamaldita.blogspot.com/2008/10/money-money-money-must-be-funny.html. ¿Se vendrán momentos de gran inflación mundial?

    Alejandro: Publiqué un gráfico similar hace algunas semanas. El gráfico mostraba básicamente constancia de M1 hasta julio y un aumento a partir de entonces.

    Comment by Alejandro — octubre 28, 2008 @ 11:24 am

  7. Dr. Ávila, he seguido sus posts con detenimiento, y ud apunta, como lo han hecho muchos otros analistas, a la política monetaria expansiva y a la liquidez mundial producto de las altos niveles de ahorro asiáticos como los principales causantes de la crisis (favor corríjame si lo he malinterpretado). ¿Qué tanta validez le da ud a otras interpretaciones que se han enfocado más en el rol de la regulación en la crisis, tanto por quienes creen que hubo mucha (Community Reinvestment Act, Freddie y Fannie, incentivos fiscales y presiones políticas para facilitar hipotecas, etc) o muy poca (derogación de la ley Glass-Steagall, falta de supervisión de la banca de inversión, etc)? Y finalmente, con las expectativas de que la FED baje las tasas de nuevo a 1%, corre EEUU el riesgo de caer en una "trampa de liquidez" donde la política monetaria sea inútil, y/o se sientan las bases para una nueva burbuja? Saludos cordiales.

    Vinicio: 1) Si apareciera una trampa de liquidez no habría una burbuja. Cuando hay trampa de liquidez lo único que el mercado quiere es dinero; no quiere acciones ni otra clase de activos no monetarios. A la Fed le encantaría que empezara a desarrollarse alguna burbujita, pues esto significaría que el mercado empieza a interesarse en activos menos seguros y la inversión empieza a descongelarse. 2) No me malinterpretó. Fannie Mae y Freddie Mac y el relajamiento de requisitos para el otorgamiento de préstamos hipotecarios son causas importantes de la crisis.

    Comment by Vinicio — octubre 28, 2008 @ 8:42 pm

  8. Dr. Ávila: ¿Estamos en una corrida bancaria, como indican los rumores, o siguen siendo los bancos sólidos?

    Ignacio: Hay corrida cambiaria, sin duda. He leído que los bancos están perdiendo depósitos, lo cual es grave pues lo normal es que ganen aunque sea un poco. Los bancos tienen elevados encajes; tienen una posición más sólida que en 2001.

    Comment by Ignacio — octubre 28, 2008 @ 11:15 pm

  9. Dr. Avila: De acuerdo con ud. Parece equivocada esta Sra. Acaba de aparecer un estudio de la FED (hecho en base a los datos que ellos poseen) donde destaca cuatro de los mitos que han venido circulando en los medios: Facts and Myths about the Financial Crisis of 2008 http://woodrow.mpls.frb.fed.us/research/WP/WP666.pdf

    Rex: Muchas gracias por el link. Me gustaron mucho los gráficos. 1) No creo que A. Schwartz esté tan equivocada. Por cierto, afirmar que el crédito interbancario está congelado es un error, pero las estadísticas muestran que la tasa interbancaria era muy superior a la tasa de los fed funds. ¿Por qué causa? El riesgo. Los bancos no confiaban entre sí. 2) Ella afirma que no había crisis de liquidez y acierta. Los autores informan en el texto que los depósitos del público en los bancos ¡aumentaron!

    Comment by Rex — octubre 29, 2008 @ 7:35 pm

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