La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

octubre 18, 2008

Wall St. en crisis IV

Filed under: Cotidiana — Jorge Avila @ 5:06 pm

La secuencia de posts que dediqué a la crisis bancaria mundial con epicentro en Wall Street ha promovido una gran cantidad de preguntas y dudas. En este post voy a tratar de responder algunas preguntas y aclarar algunas dudas. Resulta claro que la crisis no ha terminado aún; nos aguardan muchas sorpresas todavía. Sin embargo, tengo la impresión de que los lineamientos generales de la política de salvataje han quedado bien definidos en los últimos días. Ahora viene la etapa de implementación. Creo que la crisis financiera va a ser superada antes de marzo de 2009. A partir de entonces, la recesión será el motivo de preocupación y agobio. Ya lo vemos en la Bolsa, que no cae por corridas sino por una expectativa de ganancias casi nulas en 2009-2010. Sigue un listado de respuestas y comentarios a diversas cuestiones que algunos bloggers inquietos me plantearon en los posts pasados:

1. El salvataje no es una medida corrupta y anticapitalista. Por el contrario, creo que es una iniciativa ética y liberal. Para Milton Friedman, la intervención del banco central a fin de evitar la caída del sistema bancario es la única clase de intervención oficial que tiene justificación económica. La razón es que el encaje fraccionario genera riesgo sistémico y la necesidad de acción colectiva (intervención oficial). El banco central, en el papel del prestamista de última instancia, es el encargado de suministrar liquidez durante la crisis o de facilitar fusiones y absorciones bancarias. Pero el banco central debe practicarla con un límite: que no se dispare el riesgo moral. Porque si ante el menor indicio de desestabilización salvara de la quiebra a los bancos en problemas, éstos descontarían futuros rescates y tomarían mayores dosis de riesgo, circunstancia que garantizaría una cadena de crisis y salvatajes sin fin.

2. Suponga que un depositante coloca $100 en un banco. Por medio de un cálculo de probabilidades, el banco llega a la conclusión de que debe formar un encaje o reserva de liquidez por $20; luego, presta los $80 restantes. El banco constituye la reserva en razón de que el plazo de devolución de los préstamos supera al de los depósitos, como norma. Ahora suponga que estalla una burbuja inmobiliaria, como en 2007-2008, una tecnológica, como en 2000, o una similar a la de los tulipanes, en Holanda, hace cuatro siglos. Sigue entonces un desmoronamiento del precio de los activos y los inversores y depositantes presumen una fuerte pérdida patrimonial en el balance del banco. Como saben que la reserva de liquidez del banco cubre apenas el 20% del valor de la deuda del banco, el pánico está garantizado. Sólo el primer 20% de los acreedores del banco lograrán rescatar sus ahorros. Habrá, entonces, una corrida masiva a las ventanillas del banco; nadie querrá quedarse atrás. Y la situación podrá complicarse aún más en caso de que otros bancos que se sienten relativamente bien parados hagan correr el rumor de que nuestro banco tiene un peor balance del que se presume o menos encajes que los previstos. Por este preciso motivo nuestro banco se mostrará renuente a pedir plata prestada a otros bancos.

3. La riqueza no es realmente algo material; es una percepción. Cuando la bolsa y los inmuebles cotizan alto, la riqueza y las valuaciones de los activos de los bancos también son altas. Cuando la percepción del mercado se modifica, la riqueza y las valuaciones también se modifican. Por tanto, la burbuja es nada más que un error de percepción. Es parte inherente al proceso humano de ensayo y error; es inevitable. Tan solo una economía híper-regulada y estancada nos podría dar la seguridad de que no aparecerán nuevas burbujas.

4. Si el problema ejemplificado en el punto 2 afectara tan solo del banco en cuestión, si no se hubiera extendido al resto del sistema bancario, el gobierno tendría la opción de dejarlo caer y punto. La cuestión es que, por lo general, el problema de insolvencia que afecta a uno afecta a todos. E incluso cuando no fuera así, los restantes bancos pueden creer que sí lo es, lo mismo que el público ahorrista. Se corta, entonces, el crédito entre los mismos bancos y entre éstos y los inversores no bancarios y los depositantes. A la insolvencia se le suma la iliquidez. Surge el problema sistémico. Se paraliza el mercado de crédito y puede cortarse la cadena de pagos (empiezan a rechazarse cheques sobre otros bancos). El problema aqueja a todos.

5. Ingresa a escena el banco central. Su función consiste en aceptar los pedidos de liquidez del banco en problemas. Para ello procede a redescontar hipotecas, prendas y pagarés a cambio de efectivo. Con el efectivo en la mano, el banco comercial devuelve en tiempo y forma sus depósitos y el banco de inversión evita el default de commercial papers u obligaciones negociables. Con el paso de los días, depositantes e inversores se tranquilizan y advierten que por tener efectivo en sus casas están dejando de ganar una atractiva tasa de interés, vuelven así a depositar sus ahorros en el banco comercial o a comprar bonos al banco de inversión. Los bancos proceden entonces a devolver los redescuentos que les prestara el banco central y la situación vuelve a la normalidad. El banco central opera como un factor catalítico.

6. Lo dicho hasta aquí es la justificación del salvataje de los bancos. El ejemplo clásico de lo que puede suceder si el banco central no actuara como un prestamista de última instancia es la Gran Depresión de 1929-1933. El bail out es consistente con la filosofía liberal clásica. Para eludir el salvataje habría que eliminar primero el sistema de encaje fraccionario.

7. Sin encaje fraccionario no habría necesidad de un banco central. Sin banco central el sistema monetario y bancario sería radicalmente distinto. Se han diseñado no menos de cuatro propuestas de reforma. Si se aplicara la de Simons no habría salvatajes pues no serían necesarios. Si se instrumentara el sistema de banca libre, el banco comercial afectado negociaría la devolución de sus depósitos con cada depositante en materia de plazo y tasa de interés y contemplaría la posibilidad de canjear el depósito por acciones del propio banco. En el sistema de Hayek no habría corridas en vista de que los bancos que reciben depósitos serían al mismo tiempo bancos emisores de circulante. A su vez, en el sistema de Mundell se crea un banco central supranacional que es gobernado por un board compuesto por representantes de EEUU, UE y Japón; bajo este sistema habría corridas como en la actualidad, que serían atendidas por el banco central supranacional en forma expeditiva.

8. La causa primaria de la crisis fue la bajísima tasa de interés que mantuvo la Fed por mucho tiempo. Otra causa fue el reciclaje de los excepcionales ahorros chinos en EEUU. Otra fue la deficiente supervisión bancaria norteamericana, que no supo ni pudo regular la innovación financiera en derivados (¿cómo se hace para regular lo que no se conoce?). La última causa, aunque no la menos importante, fue la desregulación que aprobó el Congreso norteamericano en tiempos de Clinton con el objeto de permitir el acceso de los más pobres al crédito hipotecario. Gracias a esta medida, en la última década, una gran cantidad de familias accedió al crédito para la vivienda sin evidencia de un ingreso estable y apropiado y sin tener buen registro crediticio. La crisis sub-prime sobrevino en cuanto la situación económica empeoró. Muchas de esas familias no pudieron pagar sus préstamos hipotecarios. El camino al infierno está poblado de buenas intenciones.

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9. Estas hojas de balance del sistema bancario ilustran: a) el impacto de la crisis de las hipotecas sub-prime; b) el swap de hipotecas por bonos del Tesoro, y c) el impacto de la recapitalización de los bancos. La primera hoja ilustra el impacto de la pérdida de valor de las hipotecas por la caída de precio de los inmuebles y el correspondiente quebranto patrimonial (note que el patrimonio neto va de +$10 a -$10). La segunda hoja muestra el impacto del swap de esos activos tóxicos por bonos del Tesoro. Supongamos que los cambian a razón de $60 de activos tóxicos por $70 de bonos. El patrimonio neto sube a $0; se elimina el quebranto patrimonial, el banco queda en pie y es más probable que reciba un aporte de capital privado. La tercer hoja ilustra cómo afecta la capitalización a cargo del Tesoro el balance del sistema bancario. Supongamos que el Tesoro adquiere commercial papers (letras que amortizan capital e intereses en un pago y que cotizan en el mercado) por $10 y que luego los bancos proceden a capitalizar esta deuda. Vea que la deuda bancaria por este concepto cae en $10 y que el patrimonio neto sube en igual medida.

10. El paquete final que aplicará el gobierno de EEUU será una combinación del inicial de Paulson (swap de hipotecas sub-prime por bonos del Tesoro) y el que aprobaron los europeos el fin de semana pasado. Sumará, por tanto, al swap redescuentos para que no falte liquidez, compra de commercial papers a bancos e incluso a empresas para que no falte crédito, y una recapitalización estatal. O sea, atacará la hoja del balance de los bancos por los cuatro costados: encajes, préstamos, fondeo y patrimonio neto. No veo por dónde podría fracasar. Quizá sea tardío y desprolijo, pero sin duda es contundente.

11. ¿No es ético porque el Tesoro compra los activos tóxicos a $70 cuando su valor de mercado es $60? Queda claro que con el plan los banqueros sobrevivientes serán más ricos que sin él. Resulta claro, asimismo, que sin el plan correríamos el riesgo de otra Gran Depresión. Y también debería quedar claro que cuando la economía repunte las hipotecas valdrán más, lo mismo que las tenencias accionarias, y que el Tesoro recortará sus pérdidas iniciales. Por esta razón digo que el plan es ético. Cuando el gobierno construye una ruta que acerca una estancia a la estación del tren, se valorizan las tierras y no por ello cobra a los propietarios un gravamen igual al 100% de la valorización.

12. Una alternativa a la política que he comentado consistiría en dejar que los bancos de inversión cayeran y que la bolsa cayera todavía más, para que luego la Fed redescuente hipotecas, prendas y pagarés a destajo a fin de que los bancos comerciales estén en condiciones de devolver los depósitos. Algún blogger me trajo a consideración esta alternativa. Creo que la incertidumbre, la destrucción de riqueza y la recesión que provocaría semejante política sería muchísimo mayor que la que provocaría la política en ejecución.

13. En principio, esta política les costará u$s 700.000 millones a los contribuyentes norteamericanos. Elevará la deuda pública de aproximadamente 68% del PBI a 75%. Aunque la deuda es considerable (según el acuerdo de Maastrich los países que ingresaban a la UE no debían superar un límite de 60%), EEUU puede hacerle frente. Tiene una inmensa base de recaudación y, como si esto fuera poco o tal vez por eso mismo, sus emisiones de dinero y bonos gozan de enorme aceptación.

29 Comments »

  1. Dr, dentro de mi ignorancia economica, la frase, la riqueza es una percepcion, realmente es hilarante, supongo habra sido una boutade y, yendo al punto, en ningun lugar aqui menciona ningun castigo, en la acepcion perdida, a quienes conducian las entidades, la inadecuada percepcion de riesgo y la codicia e incompetencia hacen que se hayan metido en derivados, pero, no leo nada en su texto acerca de eso, ud dice que hay que rescatar, que el estado, con la plata de los taxpayers debe salvar el sistema, pero, quien paga la fiesta? nadie es culpable? no he escuchado de muchos bancos suizos en problemas, mas aun, no he escuchado de muchos españoles nadie obligaba a los bancos a meterse en lios, creo no?

    Comment por Jorge — octubre 18, 2008 @ 7:21 pm

  2. Podría decirse, como conclusión, que la crisis financiera actual fue debido a una deficiente intervencion estatal con Alan Greenspan (Presidente de la Reserva Federal hasta el 2006) como actor principal.

    Comment por eduardo — octubre 18, 2008 @ 8:25 pm

  3. Tambien tendríamos la propuesta de Jesus Huerta de Soto respecto a la privatización del dinero (llamese dolarización como ejemplo y su propuesta), encaje del 100% para depositos a la vista y desaparición de los bancos centrales que dejarian de tener sentido. De esta forma evitaría el descontrol en la "emisión de dinero" y la regulación de las tasas. Respecto al comentario de Eduardo, la crisis se debió justamente A LOS EXCESOS DE INTERVENCIÓN DE LA FED y no a deficiente intervención. Atte

    Comment por Juan — octubre 19, 2008 @ 1:31 am

  4. Se preguntan quien paga la fiesta como si los únicos que la disfrutaron fueran los directivos de Lehman o AIG, pero no hay que olvidarse que desde el último piojo latinoamericano, pasando por china y el resto de Asia llegando hasta Europa, crecieron estos 5 años GRACIAS a EEUU. O sea, que la conga la disfrutamos TODOS, desde el agropecuario, el comerciante, el constructor, el broker inmobiliario e inclusive y especialmente los ESTADOS (los grandes socios en las ganancias)

    Comment por diego — octubre 19, 2008 @ 10:53 am

  5. Buen resumen. Creo no haber leido un analisis tan claro en ninguno de los tanto articulos que se han escrito sobre el tema en los medios de argentina.

    Comment por anxata — octubre 19, 2008 @ 12:14 pm

  6. Jorge, estoy bastante de acuerdo con tu planteo. Disiento solamente en la visión estrictamente local (USA) que le das a la crisis, ya que la misma vía los instrumentos "inventados" tipo MBS, CDO, CDS y Synthetic CDO, se ha difundido hasta los rincones más recónditos del planeta. Y no estoy hablando del contagio por recesion/deflación/depresión que golpeará a todo el mundo. Estoy hablando de los ahorros de un plomero australiano que se ven comprometidos porque la entidad que administraba su fondo de pensión está prendida en esta joda. Repito, en el resto estoy de acuerdo con tu planteo. Gracias por publicar tu punto de vista sobre estos temas. Los valoro mucho.

    Comment por Phantom — octubre 19, 2008 @ 1:23 pm

  7. Dr. que opina de la situacion de Islandia?, que paso de ser un pais nordico con uno de los mejores niveles de vida del mundo a ver su moneda devaluada en un 40 por ciento, inflacion de 20 por ciento, y control de cambio (tengo entendido que venden solamente hasta 50 euros a los que presenten un boleto de avion), es posible que esto se propague a otros paises y sea esto solo la punta de un iceberg a partir del desapalancamiento que se esta produciendo en estos momentos?

    Eduardo: No creo que la crisis empuje a situaciones como ésa en los países grandes.

    Comment por Eduardo — octubre 19, 2008 @ 1:53 pm

  8. Intento hacer una guia para no profesionales en economia y me gustaría que le hicieras, una revisión rápida en busca de errores u observaciones, invitación que se extiende a los visitantes… GUIA PARA NO ECONOMISTAS SOBRE LA CRISIS A) Durante el auge del precio de bienes raíces en EE.UU. (2002 a mediados 2007) , los bancos relajaron sus criterios e hicieron préstamos a clientes de alto riesgo, con tasas de intereses que subían con el tiempo y hacían las cuotas más altas (subprime). Al mismo tiempo, muchos estado americanos (Miami Dade entre otros) duplicaron el monto de los impuestos a la propiedad aprovechando la suba de precios y eludiendo el monto máximo a traves de las valuaciones. Esto provocó que no sea negocio tener inmuebles, y aun hoy, conviene mas alquilar. Mientras las tasas de interes al subir, comenzó a mostrar las primeras victimas de las subprime y la inversión en inmuebles se detuvo por completo, mas por la suba de impuestos que por otra cosa, esto hizó subir el stock de no vendidos a otra velocidad. B) Un poco antes de eso, Wall Street compró las hipotecas de alto riesgo, las unió en fondos y las vendió en paquetes distintos, produciendo asi un intercambios o traspasos de deudas hacia los inversionistas, que invirtieron por lo menos $1 billón en esos valores respaldados por esas hipotecas (Esto explica como se esparció ese riesgo por todo el mundo). Al poco tiempo, vino el estancamiento del precio, los remates y el desplome del precio de la propiedad, que hasta hoy vemos. Una parte no pago las hipotecas por la suba de la cuota y otros vieron que no les convenia pagarlas (hipotecas de 300.000 por un inmueble que ahora vale 200.000 con altos impuestos). Los inversionistas (fondos de pensiones, fondos de alto riesgo, fondos mutuos y bancos) han perdido asi hasta hoy unos $600,000 millones en valores respaldados por estas hipotecas. Estos paquetes de intercambios de deuda fundieron a American International Group (AIG) porque los intercambios de deuda son contratos de seguros comprados por inversores para protegerse de pérdidas en sus valores respaldados por deudas y AIG perdió unos $18,000 millones pagando las pólizas sobre valores respaldados por hipotecas. Pero tengamos en cuenta que también hay intercambios de deuda respaldados por tarjetas de crédito, préstamos de automóviles, empresas y otros préstamos. Los inversores en ese mercado se calcula en $62,000 billones. Por ello, al tambalear el mercado de creditos, todas estas empresas tambien lo harán. C) Según aumentarón las pérdidas fué aumentando el pánico y se extendió por todo el sistema financiero y los préstamos a empresas, bancos y consumidores escasean y son caros, y sin credito la economia se hace mas lenta y esto, la falta de crédito fué lo que movió al secretario del Tesoro, Henry Paulson, y el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke a crear un plan de rescate. D) El gobierno ideó entonces un plan de $700,000 millones para comprar hipotecas malas a las compañías financieras e inversionistas con problemas. A esa cifra se añaden los $85,000 millones por la intervención de AIG, la mayor aseguradora del país, y otros $200,000 millones que se inyectarán a las compañías hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac. Cerca de $1 billón es el precio del rescate financiado por los contribuyentes hasta hoy. Nota: Los Reguladores federales intervinieron en julio 2008 el Banco IndyMac de Pasadena, California, intervinieron la mayor institución de ahorros del país: Washington Mutual Inc., de Seattle en oct 2008. JPMorgan la compró por $1,900 millones y Bank of America Corp. adquirió Merrill Lynch & Co, la mayor agencia de bolsa del país. En agosto el desempleo fue de 6.1 % y EE.UU. no tuvo aún dos trimestres de crecimiento negativo, que es la definición americana de la recesión económica. ¿Tendrá recesión ?. Es casi seguro que si, al menos por un tiempo. E) Por lo mostrado hasta octubre del 2008, al parecer, esta crisis puede llegar a ser menor que la Gran Depresión, donde 1,500 bancos quebraron, las fábricas cerraron y el desempleo fué del 25 %, cifras que aún no se alcanzan. En cuanto a quién tuvo la culpa o responsabilidad de la crisis, una visión indicaría que la expansión inicial de dinero junto con una deficiente regulación en materia crediticia, avivado con unas subas inoportunas de impuestos encendieron la chispa.

    Eduardo: Es una síntesis clara y al punto. Quizá debieras elaborar un poco más algunos pasos de la narración en vista de que tus lectores serán personas sin formación económica. También explicaría la motivación y el desarrollo de la política monetaria norteamericana entre 2001 y 2007 y el rejalamiento de las exigencias para el otorgamiento de préstamos hipotecarios de fines de la década pasada.

    Comment por eduardo — octubre 19, 2008 @ 3:14 pm

  9. Dr Ávila, ya que lo menciona tanto a Milton Friedman, quiero recomendarle a usted y a todos sus lectores que son partidarios de la dolarización, que lean el paper de dicho autor llamado: "Aspectos favorables de los tipos de cambio flexibles". Saludos

    Walter: El tema no viene al caso. Aunque descuento que sabrás que Friedman sostuvo en The Case for a Flexible Exchange Rate (1950) la conveniecia del tipo flotante para los países grandes, con disciplina monetaria, y la del tipo de cambio fijo para los países chicos, indisciplinados. ¿Dónde ubicarías a Argentina?

    Comment por Walter — octubre 19, 2008 @ 3:57 pm

  10. Y la categoría países que fueron grandes hace 100 años y por el populismo se vinieron a bajo, pero varios de sus pobladores todavía creen que es un país grande? Gracias por el artículo, muy bueno.

    Comment por Christian — octubre 20, 2008 @ 1:31 am

  11. Dr, lo molesto con una pregunta tal vez estúpida: Si la fuente de la crisis es el impago de las hipotecas sub-prime, ¿No bastaría con garantizar que los N.I.N.J.A.S. paguen lo que corresponde, por ejemplo, a través de una garantía estatal o cualquier mecanismo que lleve al Estado a poner el dinero que esas hipotecas dejaron de pgar? Gracias por respuesta.

    Cristián: ¿Qué significa NINJAS? ¿Es una broma? El swap de las hipotecas sub-prime por los bonos del Tesoro hará ese trabajo.

    Comment por Cristian — octubre 20, 2008 @ 12:51 pm

  12. N.I.N.J.A.S. = No Income No Job or Assets: Así denominaron muchos medios norteamericanos a los créditos al sector sub-prime

    Cristián: Gracias por la aclaración.

    Comment por Cristian — octubre 20, 2008 @ 4:53 pm

  13. Así lo explica Leopoldo Abadía, por si les sirve acá está el link http://leopoldoabadia.blogspot.com/search/label/%2B%20ANEXO%201%20Crisis%20NINJA

    Comment por Tortita Negra — octubre 20, 2008 @ 5:37 pm

  14. Dr. Ávila, si esto no es un robo descarado, ¿Qué es? Link: http://www.lanacion.com.ar/nota.asp?nota_id=1061347&pid=5243853&toi=6255

    Andrés: Eso parece. Pero no quiero juzgar antes de informarme.

    Comment por Andrés — octubre 20, 2008 @ 6:32 pm

  15. Dr. Ávila: llevando el tema a la economía Argentina, es preocupante saber como nos afectará la crisis originada en EEUU. De lo que no cabe la menor duda, es que la economía norteamericana entrará en recesión, nadie puede saber cuan profunda será ni cuanto tiempo vaya a durar, pero es obvio que arrastrará a las economías del resto del mundo, por lo que el escenario internacional es de una recesión. Para mí la Argentina ya estaba en recesión, aún antes de que estallara la crisis de Wall Street, por lo menos desde el mes de abril de éste año, y lo digo porque lo veo todos los días, no solo facturo menos yo, sino que a mis clientes y proveedores les pasa lo mismo. Solo basta con caminar por las avenidas importantes de la ciudad y ver la cantidad de locales vacíos que hay sin alquilar, ó para los que viven en edificios ver como la gente se atrasa en los pagos de las expensas, todos indicadores infalibles de la existencia de menor actividad económica. El panorama es francamente preocupante, porque no veo al gobierno preparándose para afrontar la situación, y aunque lo hiciera, tampoco creo que tuviera muchas herramientas para atacar la recesión. No pueden hacer una devaluación como hicieron los brasileros, ni bajar los impuestos como van a hacer los chilenos. Los años para ser ortodoxos (es decir que el gasto público fuera acotado, permitiendo ahorrar parte del superavit para crear un fondo anticíclico) fueron los años anteriores justamente cuando la Argentina fue heterodoxa (es decir el gasto público aumentó a lo loco), y ahora que se necesita ser heterodoxo, no existe esa posibilidad.

    Hernán: Aparte del sempiterno recurso de la devaluación, queda el manotazo a los ahorros privados de las AFJP con el malvado pretexto de que "invirtieron mal los ahorros de los jubilados". ¡Los Kirchner no tienen límite! ¿Es posible pararlos dentro de la ley?

    Comment por Hernán A. — octubre 20, 2008 @ 7:01 pm

  16. Más que una medida, es una confesión lo que van a hacer con el saqueo de las AFJP. No le cierran los números por ningún lado, están peor que ENRON.

    Comment por Christian — octubre 20, 2008 @ 9:11 pm

  17. Dr. Avila: Ha escrito con claridad meridiana. Aun así, hay algunas cuestiones básicas que quisiera mencionar. La tasa de interés es un precio que permite compatibilizar las decisiones de ahorro e inversión. Si no se deja que el mercado la defina, van a seguir generandose estas burbujas, estos desajustes. Ahora bien, ¿cómo se solucionaría eso si se tratase de una intervención en algun sector de la economía real? Seguramente ud. diría que hay que liberar los precios para que se den las asignaciones que reflejen la escasez y la valoración de las personas, etc. En el caso del sector financiero, usted aclara que no es lo mismo por esta gran externalidad negativa del riego sistémico, razón por la cual hay que intervenir (único caso en que lo acepta). Pero, ¿acaso esa no fue la respuesta a la crisis de las punto com y el 9/11? Es decir, se empezó a bombear liquidez, y se bajaron las tasas hasta que llegaron a ser negativas en términos reales todo para evitar una posible recesión. Ahora resulta ser que hay que seguir brindando liquidez para solucionar los problemas que otro exceso de liquidez causó en un principio y así hasta la próxima crisis. A lo que voy es a que es evidente que el problema está en permitirle al banco central emitir sin respaldo, devaluando el valor de la moneda y distorsionando la tasa de interés. Esto es lo que genera estos ciclos de auge y recesión. No entiendo esa visión liberal en la cual el laissez faire sólo se aplica a la micro, pero la macro debe ser manejada con precisión quirúrgica. Así la historia continuará repitiendosé una y otra vez. Me parece que aquí subyace el problema de fondo. Saludos,

    Patricio: Esa visión que Ud. no entiende tendrá que explicársela otro economista pues yo no la apoyo. Una cosa es justificar un rescate de bancos y muy otra es justificar una política anticíclica (por ejemplo, un aumento de la oferta de dinero para remontar una recesión).

    Comment por Patricio — octubre 20, 2008 @ 9:41 pm

  18. El impresentable de Paul Krugman, subido al pony del premio Nobel escribió este artículo sobre Friedman: http://www.elpais.com/articulo/semana/Quien/era/Milton/Friedman/elpepueconeg/20081019elpneglse_7/Tes/

    Christián: Gracias, de todas maneras. Vale la pena leerlo. Creo que Krugman no termina de entender, o no quiere entender, la posición de Friedman y Schwartz sobre la Fed en la Gran Depresión.

    Comment por Christian — octubre 20, 2008 @ 10:19 pm

  19. Dr. Ávila: reconozco que se me escapó la tortuga con el saqueo a las AFJPs, aunque en realidad mucho para saquear no hay porque a las AFJPs las llenaron de bonos del Estado, que es papel pintado y no valen nada. Lo que si van a tener ahora es una fuente de ingresos asegurada con los aportes jubilatorios de la totalidad de los trabajadores. Estos muchachos son capaces de hacer cualquier cosa. Contestando a su pregunta; le diría que No. Solo se los va a poder enjuiciar luego de que se vayan del gobierno. Y por la gran cantidad de enemigos que supieron cosechar, estoy seguro de que van a terminar en Marcos Paz y no en la quinta de Gostanian.

    Comment por Hernán A. — octubre 21, 2008 @ 12:24 pm

  20. Con respecto a mi anterior pregunta de que el tesoro intervenga en la economía en "bienes reales", no veo que esto eleve la deuda mas de lo que ya se va a elevar por deflación y recesión. Escenario 1: se inyectan 500 billones de dólares (4% del PIB). 0% de inflación y crecimiento. Escenario 2: no se inyectan. 2% de deflación y 2% de recesión. En ambos escenarios no veo un cambio en el ratio deuda/PBI. Es muy loco suponer esto? Atte.

    Federico: ¿De dónde salen esos números? La deuda va a quedar, ¿por qué pensás que el aumento del PBI también?

    Comment por Federico — octubre 21, 2008 @ 3:24 pm

  21. Fé de erratas. Me refería a 0% de inflación y 0% de crecimiento. Lo que tengo en mente es el criterio de sostenibilidad de deuda que plantea Stanley Fisher que consiste en mantener constante el ratio deuda/PBI. El "Escenario 1" elevaría el numerador, pero el "Escenario 2" disminuiría el denominador, y a-priori no podríamos saber si aumenta o no la deuda. La ventaja del escenario 1 sería mayor actividad económica. Desde ya que los porcentajes son supuestos míos.

    Comment por Federico — octubre 21, 2008 @ 7:25 pm

  22. Perdón, la deuda aumenta pero no sabemos a-priori en que escenario sube más. Atte.

    Comment por Federico — octubre 21, 2008 @ 7:28 pm

  23. Estimado Dr. Si bien estoy muy de acuerdo con el free banking, quiero que me ayude a reflexionar acerca del "Nobel" Krugman, que se autodenomina "liberal", me parece que no se termina de entender quien tiene la culpa en todo esto que nos pasa a todos (menos a Cristina & CIA) seguimos sin ser claros en entender que es el estado quien originó toda esta debacle y el estado innominado parece que es nadie sin rostro. Krugman – siguiendo a Keynes- sigue sin entender que el estado es quien fija las tasas de referencia y quien tiene el monopolio de la emisión de dinero por tanto quien disfraza las cuentas no sólo aca sino en todos lados son los burócratas o funcionarios de estado que estafan a todos a través de la emisón del dinero sin el respaldo correspondiente. Por tanto, me parece que el capitalista o banquero "malo" no existe es estafado por el burócrata que le dice que hay plata casi a un interés irrisorio. Ahora si cambio el contenido y señalo que es el estado a través de sus funcionarios que estafan a todos via emisión "sucia" de dinero porque no debería pagar por eso? Porque rescatar bancos esta mal? o los "contribuyentes" no fueron complices? durante años votando funcionarios que los estafaban? Vivir feliz con "NO JOBS" se paga y mas si es incentivado por el dueño de la pelota que igual da plata léase FED; BCRA etc etc, para que los bancos presten. En economía aprendí que tengo que pensar en alternativas y las alternativas a los bancos son los famosos "prestamistas", esas personas manejan el dinero y la necesidad del ahora, sin bancos es la misma tasa de interés? tienen respaldo de la FED o del BCRA? La respuesta es no y por eso cobran tasas de interés "usurarias", sigo preguntando el spred entre estas tasas y las que dan los bancos quien las define sino es el estado? Un abrazo

    Julio: ¿Cuál es su pregunta?

    Comment por Julio — octubre 22, 2008 @ 2:17 am

  24. Deseo comentar la desazón que me produce saber que Amado Boudou – uno de los padres de la estatización de las AFJP- es un egresado del Master en Economía de la Ucema. Entiendo que éste es uno de los productos señeros de la Universidad, históricamente asociados a la UCEMA y a la búsqueda de excelencia académica. La verdad es que no se si pensar en que traicionó esos ideales liberales, si no aprendió nada, o si prima el político oportunista por sobre el juicio analíticio. Saludos cordiales

    Néstor: Yo tampoco sé qué pensar.

    Comment por Nestor — octubre 22, 2008 @ 10:38 am

  25. Dr. Ávila: es una vergüenza que Amado Boudou sea profesor del CEMA ¿No le parece? ¿Cómo termina esto? ¿Huída de capitales, presión sobre el dólar, colapso de la poca inversión que había? ¿Ud. qué cree que va a pasar?

    Ignacio: Hoy la prima de riesgo-argentino se fue a la estratósfera y la Bolsa, al sótano. Este hecho tendrá un grave costo económico. Espero que el riesgo-país le dé a Kirchner esta vez el mismo trompazo que le dio De Angeli hace algunos meses.

    Comment por Ignacio — octubre 22, 2008 @ 1:11 pm

  26. Excelente su artículo, y la mayoría de los comentarios. En otro sitio web expresé mi punto de vista sobre la escuela austríaca (Mises y Hayek), que explica todas las crisis por la expansión crediticia previa. Creo que la Escuela Austríaca -a través de la cual me introduje, hace muchos años, al "diletantismo" en economía- es muy respetable, pero atribuir las crisis exclusivamente por la expansión crediticia me parece unilateral. Los fenómenos económicos pueden deberse a varias causas, actuando en forma concurrente o alternativa. También los fenómenos no económicos: un dolor de cabeza puede ser provocado por una borrachera, una contractura muscular en el cuello, por un tumor cerebral, o por todas esas razones juntas. Si la causa de la actual crisis fuera exclusivamente la expansión crediticia, ¿por qué en otros casos, otras naciones y otros tiempos no la ocasionaron? Argentina ha sufrido grandes recesiones, normalmente provocadas o agravadas por bruscas devaluaciones (verbi gratia, 2002); Estados Unidos tuvo otras expansiones crediticias que no concluyeron en caída de bancos. Según Milton Friedman, las depresiones tienen sólo por causa las caídas de la oferta monetaria, y en esos términos explica la depresión de la década del 30 en Estados Unidos y en el mundo. Tampoco creo que sea la única causa. Inclusive aunque se esté de acuerdo con la causa, eso no significa que la solución sea siempre revertirla (como bien lo decía Mishan en "Falacias económicas populares"). Una contracción crediticia probablemente agravaría la recesión, pues aumentarían las tasas de interés, con ello los incumplimientos de parte de los deudores, y las caídas de bancos. Al margen de los efectos depuratorios de malas inversiones que tendría la contracción crediticia -postura de Mises y de Hayek- creo que no es una cuestión que se pueda resolver fácilmente. Algunos seguidores de la escuela austríaca dirán: bueno, es culpa de las malas inversiones inducidas por la expansión artificial del crédito, y por las artificialmente bajas tasas de interés; todo ello provocado por el gobierno. Pero aunque el diagnóstico causal fuera cierto, total o parcialmente (creo que es parcialmente acertado), no significa, como dije, que lo mejor sea siempre revertir la causa. La obesidad puede estar causada por la falta de ejercicio, pero no recomiendo a un gordito que se anote en una maratón. La droga es mala para la salud, pero en casos de adicción fisiológica puede ser más peligroso suprimirla abruptamente. Y la expansión crediticia no es sana, pero puede ser peor una contracción crediticia abrupta. No descalifico a la teoría austríaca del ciclo. Considero que la cuestión es sumamente compleja, y que no se resuelve con enfoques unicausales. No pretendo tener una sola explicación, pero creo que en estos casos la mejor política es la prudencia: revertir gradualmente lo que se hizo; si es necesario, rescatar transitoriamente bancos; respetar los derechos y las legítimas expectativas de ahorristas e inversores, a los que se les dijo que sus ahorros estaban seguros; no generar una masa de resentidos con el sistema capitalista, o al menos minimizarla. En todo caso, la verdad es que se trata de una crisis más, que será superada con dolores -e impactará, como ya está impactando, en todo el mundo- pero superada al fin. No es el fin del capitalismo

    Comment por Julio Rougés — octubre 24, 2008 @ 3:14 pm

  27. Estimado Dr. Avila: Antes que nada quisiera agradecerle por su amable respuesta a mi pregunta anterior. Quisiera ahora consultarle lo siguiente: a) Mirando un chart de la tasa de la Fed a 10 años, compruebo que ésta bajó desde un 16% en 1981 hasta aprox 3% en la actualidad (1981-2008). ¿Que medidas son posibles en el marco de una economía recesiva cuando ya no se puede bajar más la tasa por estar cercana a 0%? Agradeciéndole desde ya por su eventual respuesta, lo saludo cordialmente. Leonardo

    Leonardo: Un keynesiano le diría que aumentar sin miedo el gasto público y el déficit fiscal.

    Comment por Leonardo — octubre 26, 2008 @ 11:13 am

  28. 1) Hay que terminar con el sistema de encajes fraccionarios. Es siempre la excusa de la intervención estatal. La gente verdaderamente no sabe como trabajan los bancos ni lo que hacen con su dinero. Lo mejor es que pongan su dinero en un banco Simons (100% encaje). Para el resto de los depositantes que quieran tomar riesgos que pongan dinero en bancos de inversión, si es a traves de fideicomisos mejor. Así evitamos las corridas de manada por falta de confianza. El que invierta que se haga cargo y que no lo rescate nadie. 2) Hay que terminar con las manipulaciones de las tasas de interes por parte del gobierno que distorsionan uno de los precios más importantes de la economía = el precio del riesgo. Todo el tiempo se confunde la tasa de interes como precio del dinero, y la tasa de interes lo q indica es el precio del riesgo. La fed poniendo una tasa del 1% dio señales de que el capital solo pedia muy poca tasa para asumir riesgos. Eso es una distorsión al precio del capital pq si dejaran que los privados pusieran medida del riesgo sería mayor. Si algo vale tan poco nadie toma recaudos, los inversores hacen inversiones riesgosas con capital que solo pagaron al 1%. Las intervenciones continuas en el mercado de deuda que toman fondos para el negocio del gasto del estado que este se compromete a devolver con ingresos coercitivos mediante el uso de la fuerza solo sacan a la economía de su equilibrio natural y desplazan al sector privado en su posibilidad de tomar credito. Solo el estado puede dar plata al 1%, obviamente esto lo puede hacer pq sabe que si necesita fondos manda la fuerza publica y recauda lo que necesita. Pero el nivel al que fija la tasa no tiene nada que ver con el nivel de tasa en que se pondrían de acuerdo los oferentes y demandas de capital para inversión. Todas esas distorsiones gracias a tocar el precio del capital. Ni hablar los desastres que generan por hacerle perder valor al dinero por emisión y el caos que eso trae en los precios relativos de la economia, cuestión que lleva a empresarios y consumidores a tomar decisiones que tampoco llevan al equilibrio. Como siempre, la invervención de decisiones politicas en base a un sistema representativo nunca va a asegurar que sean decisiones a las que hubiesen llegado los agentes economicos en sus decisiones libres de intercambio.

    Comment por Maximiliano — octubre 28, 2008 @ 7:50 pm

  29. Estimado Dr Avila: Me ha gustado mucho su artículo que además de bien fundado es claro y pedagógico y comparto en gran medida sus reflexiones. Me gustaría conocer sus expectativas sobre la evolución del dólar como reserva de valor a partir de lo sucedido en esta crisis y sobre algunos temas relacionados. No dispongo de la información suficiente, ni el tiempo necesario, ni la formación o el perfil apropiado para hacer un análisis serio de la cuestión, pero algunas dudas me carcomen y si tengo suerte tal vez usted pueda darme su muy valiosa opinión sobre alguno de estos temas. ¿Cual es la causa raíz de la revalorización del dólar en el corto plazo? ¿Existen riesgos serios de pérdida drástica de valor del dólar considerando el tamaño de la deuda americana y el % que los los servicios de la misma representan sobre la recaudación de impuestos, ante un escenario de recesión en el que la recaudación pudiera caer en términos reales? ¿Está concentrado en pocos decisores de última instancia sobre el destino de fondos ajenos (quienes tienen el poder de decisión sobre los nombramientos de los directores de las grandes administradoras de los fondos de inversión y fondos de pensión americanos o sobre los bancos centrales, o las instituciones financieras públicas o privadas, o los fondos de inversión guvernamentales) un % lo suficientemente importante del volumen operado en los principales mercados monetarios como para generar al menos en el corto plazo una revalorización del dólar como la que está sucediendo? ¿En que medida están estos decisores coordinados? ¿Existe margen para seguir colocando deuda americana? ¿Está el público saliendo de los fondos de inversión? ¿A que "clientes" apelarán para las nuevas colocaciones? Entiendo que un escenario deflacionario es virtualmente imposible con las actuales monedas fiduciarias, los suficientes helicópteros para distribuirlas y la suficiente voluntad para hacerlo que han demostrado sus emisores. ¿pero que tan posible puede ser un escenario de pérdida del valor de las principales monedas fiduciarias frente a los activos reales? ¿Tendrán en esta ocasión las contradicciones de nuestro sistema un correlato en el cambio de sus fundamentos, o se podrá patear la pelota a digamos 6 u 8 años vista a ver si aparecen nuevas fuentes de riqueza que le den sustento?

    Fernando: 1) Si Ud. desea una respuesta simple de mi parte, le sugiero que empiece por hacerme una pregunta igualmente simple. 2) El dólar se ha revalorizado porque aumentó su demanda internacional en medio de la crisis. Esta moneda demuestra una vez más que es la primera moneda de reserva del mundo. 3) La fuerte expansión de la oferta de dólares puede generar un aumento de la inflación con el paso de los años, pero no en los próximos dos años. 4) Creo que la Reserva Federal se las ingeniará para absorber la actual expansión cuando los mercados se normalicen. 5) Sin embargo, creo que la inflación en el área del euro y el yen seguirá siendo más baja después de normalizados los mercados.

    Comment por Fernando — noviembre 25, 2008 @ 9:45 pm

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