La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

julio 7, 2007

Devaluación II

Filed under: Académica — Jorge Avila @ 2:06 pm

Este post es una continuación del post del miércoles pasado. Contiene una interpretación de la gran devaluación de 2002. Intento explicar la razón por la cual la tasa de inflación resultó inicialmente bastante menor que la tasa de devaluación. La misma razón explica que en los últimos años la tasa de inflación sea mayor que la de devaluación, que es casi nula hace más de cuatro años. También intento explicar la causa fundamental de la reactivación. Arribo a la conclusión de que la caída de la prima de riesgo-argentino, y el consecuente ingreso de capitales, es la causa del presunto éxito de la devaluación y de la reactivación económica. El abrupto aumento del tipo real de cambio, entretanto, fue un subproducto del descalabro.

La devaluación de 2002

Gran parte de la profesión económica y de la dirigencia empresaria y política argentina está persuadida de que la devaluación de principios de 2002 fue un considerable éxito, pues no acarreó tanta inflación como se esperaba y, de esta manera, se ha podido mantener un elevado tipo real de cambio. Esa frívola devaluación no será fácil de olvidar por diversas razones: a) quebró un régimen de moneda convertible que era querido por la población; b) fue grande y descontrolada, aun para Argentina; c) fue acompañada por una pesificación asimétrica que puso de manifiesto un desprecio por los contratos nunca visto en tan gran escala en nuestra historia: cada dólar de depósito se transformó en 1.40 pesos ajustados por la variación del índice de precios al consumidor, y cuando hubo juicios de amparo de por medio los bancos fueron obligados a devolver cada dólar al tipo de cambio de mercado; mientras tanto, cada dólar de préstamo era congelado en un peso; d) produjo un aumento explosivo de la prima de riesgo-argentino: de un promedio de 8 puntos porcentuales (EMBI plus, Banco Morgan) en los doce meses anteriores a julio de 2001, esta variable saltó a un máximo histórico de 70 puntos porcentuales a principios de julio de 2002. En rigor, la cuarta razón no vale por si misma dado que está explicada por las tres primeras.

La gran suba del riesgo-argentino es nuestra explicación del “éxito” de la devaluación. La prima está correlacionada en forma negativa con el ingreso internacional de capitales, la absorción y el PBI, y en forma positiva con el tipo real de cambio.* En otras palabras, un aumento de la prima reduce el ingreso de capitales, la absorción y el PBI, y eleva el tipo real de cambio. Aquella gran suba provocó una salida de capitales más grande aun que la registrada en ocasión de la hiperinflación. De recibir un promedio de 300 millones de dólares mensuales en los doce meses anteriores a julio de 2001, la economía argentina pasó a expulsar 3100 millones por mes entre febrero y abril de 2002; este giro determinó una contracción de la absorción próxima a 30% en dicho trimestre y una casi triplicación del tipo real de cambio.

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La ecuación 11 informa que el tipo real de cambio, e, es un cociente entre el nivel de precios mayoristas del área monetaria de referencia, P*, multiplicado por el tipo de cambio nominal, E, y el nivel de precios al consumidor del país, P. La devaluación elevó por vía directa el nivel de precios de los bienes comerciados (aproximado por E.P*) y contuvo por vía indirecta el nivel de precios de los bienes no comerciados (aproximado por P). La primera parte de esta afirmación está explicada por la ecuación y es producto del arbitraje internacional de mercaderías. La segunda parte está explicada por el colapso de la demanda de servicios.

El cuadro 5 sintetiza el comportamiento temporal de estas variables. El punto de partida corresponde a diciembre de 2001, el mes anterior a la devaluación. Note sobre todo las trayectorias del tipo de cambio nominal y el nivel de precios al consumidor. En junio de 2002, el tipo de cambio había aumentado un 263% y el nivel de precios al consumidor, apenas un 31%, mientras el tipo real de cambio se ubicaba un 181% por encima del nivel de diciembre, muy cerca del nivel promedio de las décadas de 1970 y 1980, cuando Argentina expulsaba capitales casi sin interrupción. También contribuyeron a contener la inflación el congelamiento de las tarifas de los servicios públicos y el establecimiento de retenciones a la exportación de productos agropecuarios e hidrocarburos. Advierta, asimismo, que el tipo real de cambio fue cayendo a medida que la salida de capitales se desvanecía hasta anularse en diciembre de 2003.

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Cabe preguntarse, finalmente, por qué motivo se redujo la salida de capitales a partir de abril de 2002. Nuestra tesis es la siguiente. A fines de abril o principios de mayo sucedieron dos cosas importantes desde el punto de vista monetario. El tipo de cambio se escapó por encima de 4 pesos por dólar y el gobierno entró en estado de pánico; el gobierno predicaba que seguiría una política de “libre flotación” pero sabía muy bien que la depreciación del peso se reflejaría en una mayor inflación, mayor cantidad de personas por debajo de la línea de pobreza, asaltos a supermercados y eventuales problemas de gobernabilidad (recuerdos de la hiperinflación). A la vez, la misma suba del tipo de cambio permitió que las reducidas reservas internacionales del BCRA (expresadas en pesos) igualaran e incluso superaran a la base monetaria. Sin ningún tipo de anuncio oficial, los agentes financieros fueron infiriendo desde junio la verdadera política cambiaria a partir de las intervenciones diarias del BCRA en el mercado de cambios. A mediados de 2003, resultaba claro para el mercado financiero que el gobierno aplicaba una convertibilidad informal, con un tipo de cambio que fluctuaba acotadamente en torno de 3 pesos por dólar y con la base monetaria respaldada en un 100% por los dólares contantes y sonantes que atesoraba el BCRA. Esta nueva convertibilidad, aunque informal y menos limpia que la original, proveyó la estabilidad y la gobernabilidad que explican la reducción de la prima de riesgo-argentino (medida por el bono post-default BODEN 2012), la reducción de la salida de capitales y la fuerte reactivación de los años 2003 y 2004.**

* La absorción es la mayor parte de la demanda agregada. Es igual a la suma del consumo privado, la inversión privada y el gasto público. O sea que excluye la demanda de exportaciones.

** Sobre el impacto macroeconómico del movimiento internacional de capitales, vea este post.

Referencia bibliográfica

Ávila, J. (2000): Riesgo-Argentino. Universidad del CEMA, cap. 1.

Ávila, J. (2004): Internacionalización monetaria y bancaria, UCEMA, documento de trabajo Nº 285, diciembre.

21 Comments »

  1. Le parece plausible la siguiente relación: desde el inicio del péndulo que fue de un altísimo riesgo país (con sus consecuencias en la estructura crediticia)a un riesgo país moderado, a partir del anclaje en una conv. informal, la estructura de los mercados de crédito se habría achicado. Entonces, la aproximación al nivel bajo de riesgo país, y el así apuntalamiento del regreso de una buena absorción, se habría hecho casi pari passu con un "shortening" de la Term Structure de crédito. Luego, pari passu con una declinación del perfil de inversión (por emisión y underwriting), por tasas; y más luego, de oferta u oferta "a plazo" (relevante para la formación de precios particulares)? Si el regreso del "impulso" se hizo con un acortamiento concreto del perfil de "nueva" inversión, aunque el impulso contara con cierto stock de vieja inversión procedente de la recesión, entonces tal cosa sería operante en la tendencia de la inflación. Muchas gracias por su interés. Hasta luego.

    Guilyam: No entiendo su pregunta. La paulatina baja de la prima de riesgo-argentino, desde el pico de 70 puntos porcentuales en julio de 2002 hasta los 3 puntos actuales, no implica, hasta donde entiendo, un acortamiento sino un alargamiento del crédito. Por esta razón, precisamente, se recuperó la inversión y se produjo la reactivación.

    Comment by Guilyam — julio 7, 2007 @ 3:51 pm

  2. Lo que quise dar a entender fue, no variaciones del tipo: "más crédito o menos crédito", sino acortamiento de "Los Plazos" existentes para los créditos efectivos existentes y potenciales. De manera tal que podía pensar en lo que usted dice: más cantidad de crédito cuando baja el riesgo republicano; pero (éste era mi punto) cada vez más acumulado-concentrado en "clases" de créditos efectivos cuyos plazos devinieron más cortos. Por ejemplo, líneas de Plazos crediticios largos "secándose", a la vez que líneas de créditos de menores Plazos fueran tomando ritmo de negocios. Y las consecuencias sobre diferentes "clases de ofertas"…y luego precios.

    Guilyam: Vea la respuesta al comentario Nº 3. En vez de riesgo republicano, hablaría de riesgo soberano o simplemente de riesgo-país, si bien estas dos últimas variables no son estrictamente equivalentes.

    Comment by Guilyam — julio 7, 2007 @ 9:25 pm

  3. Si la reactivación de este modelo "Productivo" fué precisamente en la Manufactura Local, que fué justo la actividad que recibió el Beneficio del giro decretado de los Precios Relativos para el país, por ej. como una forma de subsidio o protección, aun si la baja del riesgo país es o hubiese sido per se una que premiase a todos los sectores por igual (y a priori, a todas las líneas de "Plazos" de-para créditos por igual…) las tasas reales de interés "percibidas" por la Manufactura habrían sido "Mucho Más Bajas" que las respectivas percibidas por los demás sectores potenciales demandantes de crédito (oferentes de "emisiones"), creo yo. De ésa manera, los sectores Castigados por el giro decretado de los precios relativos (ej. servicios), quedan (de movida) naturalmente "rezagados" comparativamente, en su posición de demandante de crédito efectivo; y así, incluso cuando el riesgo país bajaba, para todos, el crédito Efectivo se hubiera "amontonado" más bien en líneas de plazos más cortos. Esto incluye a los inmuebles, entre otros.

    Guilyam: De acuerdo en líneas generales. Pero querría dejar en claro que cuando la prima de riesgo-país baja (una vez digerido el shock que mezcló devaluación, default y corralito), el crédito se abarata para todos los plazos y los plazos se alargan (y no se contraen). En el mismo momento del shock, por supuesto, el costo del crédito se hace prohibitivo y queda poco más que el descubierto en cuenta corriente. ¿Nos entendemos ahora?

    Comment by Guilyam — julio 7, 2007 @ 9:54 pm

  4. Estimado Jorge: creo que la macro-devaluación llevada a cabo por Eduardo Duhalde y su ministro Jorge Remes Lenicov, analizada desde la perspectiva numerica, no alcanza a dar una vision completa sobre sus consecuencias. Pensado individualmente, el empobrecimiento patrimonial que sufre un ciudadano, con todo el perjuicio que esto conlleva en su nivel y expectativas de vida (tanto presente como futuras) tampoco explican el tema en su totalidad. Creo que hay que pensar como Pais que forma parte de una comunidad internacional. Es desde esta optica que las macro-devaluaciones producen un daño irreparable, daño que afecta el futuro de ese pais al menos durante 30 años. El porqué un ahorrista argentino hoy pone hoy su dinero en un banco que no devolvió en su momento el dinero a su legitimo dueño es y será un misterio… podemos especular que es desinformación, ignorancia o ingenuidad pero la respuesta real esta aun lejos de nuestro entendimiento… tan lejos como esta entender los ataques suicidas de los hombres bombas o tantas otras cosas en este mundo.

    Eduardo: Tenés razón. El análisis estadístico no logra capturar el descomunal daño emocional e institucional de aquella gran devaluación.

    Comment by eduardo — julio 8, 2007 @ 1:40 pm

  5. Dr: y sin embargo, con la baja de la prima de riesgo país, y con un mundo con liquidez, el capital internacional no fluye masivamente hacia la argentina; esto puede explicarse enteramente por la falta de seguridad jurídica, y la deuda defaulteada? o existen otras razones? saludos

    Bruno: El capital que se iba masivamente de Argentina en la primera mitad de 2002, ahora ingresa muy moderadamente. La causa de este giro es la baja de la prima de riesgo-argentino y la consecuencia es la reactivación. Si hubiera seguridad jurídica (no control de precios, no tarifas congeladas ni contratos de concesionarios de servicios públicos no renegociados, no default remanente, etc.) el riesgo país sería menor todavía, entraría mucho capital, y la UIA se enojarían mucho con Kirchner.

    Comment by Bruno — julio 8, 2007 @ 8:10 pm

  6. Dr. Ávila: Entiendo por dónde viene. Pero le hago la siguiente pregunta: entre la convertibilidad de facto de estos días y la de los ’90, no existe la diferencia de que ahora tenemos superavit por balanza comercial y no necesitamos recurrir al endeudamiento externo para poder mantener el tipo de cambio fijo? Un saludo, Ariel

    Ariel: Se recurre al endeudamiento cuando hay déficit fiscal y no se quiere emitir para no devaluar y generar inflación. En efecto, ahora hay superávit fiscal y hay menos necesidad de endeudamiento. El superávit comercial es, en parte, consecuencia o reflejo del superávit fiscal.

    Comment by Ariel — julio 9, 2007 @ 5:26 am

  7. Gracias por la respuesta. Le comento ahora algo de lo que se me hace más o menos inminente "hacia adelante", desde el ángulo de la situación del mensaje 3 (aunque reconozco que es una cuestión "más bien fina"): si el giro decretado de los Precios Relativos trajo ésa Diferente "percepción" de tasas reales para los dif. negocios, a la que se agregaría el descenso del Riesgo País "como" un "molde" aún más ampliado para ésas nuevas "percepciones", entonces no me queda claro a priori que la política del central (su lado Monetario, no el Cambiario; aunque estén enredados- en una "net") fuese o sea Neutral en la tendencia de la inflación. Más precisamente, se me ocurre una suerte de ritmo de remonetización de la banca postdevaluación que haya sido (o aun sería) en exceso de aquella estrictamente necesaria para satisfacer las demandas "intrínsecas" de una banca en (difícil) transición; puesto que tal remonetización habría sido simultánea a aquellos cambios de "percepciones" de tasas reales, apuntalados por 1) la Devaluación Nominal, exacerbada por 2) Precios exteriores firmes, cuando no al alza, y 3) Horizonte estable de mediano plazo para 2. Con lo cual las tasas reales "percibibles" por los beneficiados habrían ido, aún dentro de cierta "volatilidad" (psíquica o macro), hacia bandas" muy bajas. Y de ser así, las tasas nominales del sistema financiero podrian haberse movido en algún momento (pionero para la infla.) en niveles bien diferentes de niveles "neutros". No se qué le parece esta cuestión. Bueno, muchas gracias y hasta luego.

    Guilyam: Por favor, tenga la amabilidad de acortar, aclarar  y precisar su pregunta. Tal vez luego pueda darle una respuesta.

    Comment by Guilyam — julio 9, 2007 @ 5:13 pm

  8. Dr: le agradezco la respuesta, y le planteo otro interrogante; en palabras de Blejer (quizás el próximo ministro de economía). "Mario Blejer: Creo que tenemos una situación internacional absolutamente benigna y no creo que sea parte de un ciclo. Más bien responde a un nuevo equilibrio definido por una baja tasa de inflación que converge en un 2 o 3%, la incorporación de China y el impacto del salto tecnológico de los últimos años. Estas condiciones no son cíclicas, no van a cambiar, aunque estén sujetas a riesgos y vulnerabilidades. Se trata de un nuevo proceso de crecimiento alto y generalizado, que ya lleva unos 10 años. Europa y Japón crecen más, aunque la economía de los Estados Unidos tienda ahora a desacelerarse. Y el alto crecimiento y la baja inflación son sostenibles porque responde a la incorporación de mano de obra barata de China, que ha producido una moderación de los salarios reales y una caída en el valor de los bienes de mano de obra intensiva. También se dan precios altos en los commodities, y se van a mantener, porque responden a la incorporación de nueva mano de obra en los países industrializados." ¿Existe evidencia para creer que este equilibrio, que menciona Blejer, pueda llegar a su fin en el corto plazo? o, por el contrario, ¿es sostenible en el largo plazo tal como lo afirma él? (…) Muchas gracias por la lectura. Saludos.

    Bruno: Blejer es director del Banco de Inglaterra; con esto quiero decir que no le faltan fuentes de buen análisis y perspectiva mundial. No tengo evidencia para refutarlo o respaldarlo. Pero cabe tener presente que el ciclo (o la secuencia de expansión y contracción) es inherente a la economía. De forma que, aun sobre una tendencia firme de mejora, la probabilidad de una caída no es despreciable.

    Comment by Bruno Pose Alonso — julio 9, 2007 @ 6:06 pm

  9. Estimado Avila: leo seguido su blog, y hay veces que pierdo parte de la informacion por ignorancia. Mi formacion es de Ciencia Politica, con posgrado en ESEADE, pero en realidad soy un economista frustrado. Qué lecturas me recomienda para reforzar conocimientos, que manual de economia es accesible, y si no es molestia, enviarme por email algun texto ilustrativo del "arte de la economia". disculpe la irrupcion de esta peticion, y muchisimas gracias.

    Pablo: Si te graduaste en ESEADE, lo mejor es que repases los manuales de Macroeconomía que leíste durante tu carrera allí. Hay uno clásico que cubre aspectos de Macro y Microeconomía, recomendado para los primeros años de la Licenciatura en Economía; es el de Paul Samuelson. No conozco ningún texto sobre el "arte de la Economía".

    Comment by pablo — julio 9, 2007 @ 6:31 pm

  10. Estimado Dr. Es verdad, que hay superavit fiscal a nivel central, no asi en los otros dos niveles de gobierno, pero no estoy de acuerdo con el comentario de sus lectores del endeudamiento porque si mal no tengo presente, hoy es con el gobierno de Chavez que nos presta mas caro que la comunidad internacional – hecho a traves de la contabilidad creativa -, la convertibilidad 2003 – 2007, bajo mi modo de ver es alentar la demanda bajo incentivos ineficientes, cuya correccion sera muy dura. Por eso no creo que riesgo pais no este reflejando que cambiamos de prestamista de ultima instancia y eso quienes deciden las IED lo toman en cuenta.

    Comment by Julio — julio 9, 2007 @ 10:44 pm

  11. Si a partir de una situación de estabilidad de precios en un país hipotético, con unos niveles de tasas estables, se girara a una situación en la que "Para Uno Sólo" de los negocios preexistentes el precio de su producto se elevara 80 veces (o hasta el infinito), entonces la tasa real de interés "percibida" de ahí en adelante por ésa actividad sería cero o terriblemente negativa, puesto que se enfrenta con otras actividades demandantes de ahorro (crédito), cuyos precios no se han movido; por lo cual la actividad beneficiada puede aplastar a las demás actividades en su posición de demandantes de crédito en un país en que el ahorro (crédito) es Finito e igual que antes. O sea, el negocio beneficiado por el alza infinita de precios puede desbancar absolutamente a los demás sectores, respecto de su lugar en la cantidad "Dada" de ahorro (crédito) que era y es repartible o participable.

    Guilyam: Ahora sí, se te entiende a la perfección. Es tal cual lo decís. Aunque en vez de afirmar que la tasa real de interés percibida caería a cero o a niveles negativos, diría que para la misma tasa de interés, el rendimiento en el margen del capital en la industria favorecida (o su tasa interna de retorno) se ha elevado muchísimo.

    Comment by Guilyam — julio 10, 2007 @ 4:30 pm

  12. (Según el sentido de 11). Si la devaluación hubiera traido Alzas de Precios "para algunos" negocios (la manufactura, por ej.) de alrededor de 150%, mientras los Costos respectivos se hubieran "rezagado" con respecto a ese porcentaje, los Earnings potenciales antes de Intereses habrían saltado hacia arriba; por ej. en un 100%. Y puesto que el ahorro (pro crédito) total del país al principio no habría cambiado (o no tanto como éso), entonces ésas Manufacturas habrían "percibido" tasas reales de interés en descenso, debido a esa emergencia de alzas de precios "localizadas".

    Guilyam: Así es. Aunque en un una economía pequeña y abierta al flujo internacional de capitales, la oferta de ahorros tiende a infinito a la tasa de interés vigente. Ésta es igual a la tasa del bono del tesoro americano + la tasa esperada de devaluación del peso + la prima de riesgo-país.

    Comment by Guilyam — julio 10, 2007 @ 4:46 pm

  13. (Desde 11 y 12). Entonces, me pregunto lo siguiente: con Tamaño giro de los precios relativos, giro que per se ya apuntala por 11 y 12, una excelente redistribución potencial del ahorro (crédito) de la plaza, como para que la Inflación fuese "Sólo" Residual…con Tamaño giro, ¿no habrá sido la administración del central en algún periodo tal Como Para "Agregar" a la tendencia residual de la infla., un impulso adicional consistente en que: a las tendencias latentes en la demanda de crédito se sumara una tendencia en la intermediación financiera?

    Guilyam: No sé qué querés decir con "tendencia en la intermediación financiera". Si quisieras decir que el BCRA alimentó la inflación con emisión monetaria, mi respuesta es no. En un régimen de tipo de cambio fijo como el actual, el exceso de dinero habría provocado una pérdida de reservas y por medio de este mecanismo la oferta de dinero habría vuelto a su nivel de equilibrio inicial. Pero el gobierno, ciertamemente, ha estimulado la demanda agregada por medio de un fuerte aumento del gasto público, y así ha exacerbado la inflación residual.

    Comment by Guilyam — julio 10, 2007 @ 5:11 pm

  14. Dr Avila: Sumamente claro el articulo, gracias. Como buen contador me gusta jugar con las formulas. Si con el tiempo la entrada de capitales se mantiene y se decide devaluar, supongo que el numerador, precio de los transables, subira nuevamente, pero ya no habra un freno a los precios de los servicios ya que el denominador se ajustara como un rayo manteniendo un TCR sin variacion. O sea que devaluar en un contexto de reactivacion como la actual no seria tan efectivo supongo yo. A no ser que por norma siempre antes de una devaluacion esperada, la prima suba y algun retraso de los precios de servicio siempre exista. Digo esto por que recuerdo los 80 y la remarcacion de precios era ya generalizada.

    Pablo: Entendió el punto. Me alegra mucho. Significa que el artículo es claro. (No es fácil comunicar a otro lo que uno piensa.) Sólo una observación, que Ud. ya advirtió: en efecto, una devaluación normalmente eleva la prima de riesgo-país y contrae la demanda agregada, motivo por el cual cabe esperar una suba del tipo real de cambio. Y ésta será más o menos duradera según que el aumento del riesgo-país sea más o menos duradero.

    Comment by Pablo — julio 10, 2007 @ 5:42 pm

  15. Jorge: ¿podés continuar la tabla hasta el 2006 o hasta hoy (supongo que estimada)? Gracias.

    Miguel: Ahí va,

    devaluta2002.jpg 

    Comment by Miguel Orell — julio 10, 2007 @ 8:43 pm

  16. Muchas gracias por sus respuestas. Me son de gran utilidad. Le comento algunas cuestiones que se me hacen ineludibles en torno de sus puntos de vista: 1) no sé como hacer compatible el hecho de una habida eventual entrada de ahorro externo a este país, cuando ha habido superávit comercial en varias ocasiones en el "modelo prod." 2) En un régimen de Cambio Fijo, con "Bandas" más o menos estrechas (o "puntos del oro") un exceso de emisión de dinero, ni bien comience a despertar Leverages en el crédito efectivo y aplicado (en general en sectores indu. o finan. más bien dinámicos o de última generación, o sea, con Tirs en la delantera, por protección o libres) erosiona las posiciones en monedas de Reserva (Dólar y/o Euro, etc.) a medida que los Money Markets se ajustan a la creciente liquidez (y/o tasas)del Peso. Pero según comprendo, esa erosión cumple en última instancia la Amplia Función de relativizar los movimientos de precios, evitando que las alzas eventuales (en algunas actividades, las "recientes tomadoras" del Leverage) se generalicen a Otras Actividades. Es decir: en general, la erosión castiga a las actividades que eran comparativamente "más Inertes", de manera que la economía se va reposicionando en torno de aquellas más dinámicas (por cualquier motivo), "dejando Atrás o más Afuera que antes, a las menos dinámicas"; o sea, al tiempo en que los precios absolutos se van manteniendo en promedio inalterados, y la moneda no se destruye ni pierde calidad. El tema estaría para mí en lo siguiente: si acá se Decretó un alza enorme de determinadas Tirs "localizadas" spot (aparte del mercado de créditos), ¿cómo se garantiza que la eventual pérdida de reservas ante un "exceso" de emisión "no haya castigado aún más" a los sectores ya perjudicados por el decreto de los precios relativos, y "no haya beneficiado aún más" a las actividades ya consagradas y protegidas por ése decreto? Esta circunstancia podria haber tenido mas intensidad mas bien en los primeros periodos y se podria haber ido moderando ultimamente. O sea, habría sido mas fuerte alrededor del momento en que la Fijación del cambio y el cercano cambio de precios relativos hubieron confluido, confluyeron temporalmente. "Salvaría…", si da en ocurrir que usted denomina a eso Residualidad; no lo sé.

    Guilyam: 1) Compare el uso de ahorro externo con el el saldo en cuenta corriente (que no es muy grande debido al pago de los intereses sobre la deuda pública); no lo compare con el saldo de la cuenta comercial porque éste es una parte del saldo en cuenta corriente. No revisé números últimamente. Diría que hay un moderado ingreso de capitales que posibilita, junto al superávit de cuenta corriente, la acumulación de reservas intern’les. Cabe preguntar: ¿es ese ingreso espontáneo o inducido por la sistemática colocación de deuda cuasifiscal en los bancos? 2) Las pérdidas de reservas son automáticas en un régimen de tipo de cambio fijo. Y, neutrales en términos sectoriales.

    Comment by Guilyam — julio 11, 2007 @ 4:33 pm

  17. Antes que nada, quiero aclararle que no es de mi intención "hostigarlo" ni nada por el estilo. Ahora sí, me permito comentarle desinteresadamente un aspecto interesante respecto de la neutralidad sectorial de las oscilaciones de las reservas. Personalmente, yo no puedo concebir dicha neutralidad, salvo bajo escenarios excepcionalímos y que nada tienen que ver con el libre mercado. Respecto del automatismo puedo estar totalmente de acuerdo. Respecto de la neutralidad sectorial, me pregunto si la obra édita de Keynes puede ser insuficiente para demostrar que la neutralidad sectorial es imposible. Keynes, que era gran defensor de los tipos Fijos, explicó detalladamente la no neutralidad. La explicó detalladamente debido a que tuvo conciencia de los enormes efectos de ésa no neutralidad. En dos de sus libros (Tract on Monetary Reform, y Treatise on Money) discurrió "específicamente" sobre la posibilidad de llevar adelante un proyecto de ampliación de los puntos del oro. Tal ampliación de los puntos de oro (o bandas) era tan harto importante para ése economista, debido a que atenuaría los efectos sectoriales; que eran enormes en toda su teoría y política (Bretton Woods, etc.). En particular, Keynes observó que los movimientos en la posición de reservas en un Cambio Fijo Nunca eran inocuos en las diferentes tasas de interés, mutuamente vinculadas. De modo que la teoría cuantitativa tradicional, omite los efectos que el movimiento de tasas disemina, en el interín, sobre las diferentes demandas (sectoriales) de dinero. Así, la pérdida de reservas (u oro) altera en su curso los fundamentos para diferentes demandas de dinero; razón por la cual, aún cuando la emisión luego deviene en pérdida de reservas y finalmente, en un reestablecimiento de la cantidad original de dinero, todo eso no sucede (casi) jamás sin alterar la estructura de los destinatarios de las diversas porciones del dinero que busca su nivel previo. ¿Cómo se podría explicar la neutralidad, entonces?

    Guilyam: La neutralidad de una expansión de la oferta monetaria en un régimen de tipo de cambio fijo está explicada por el supuesto de perfecto arbitraje internacional de capitales. Este supuesto se volvió harto realista a partir de la década de 1960, justo el tiempo cuando Robert Mundell hizo sus aportes pioneros a la Macroeconomía Abierta y comenzó a formularse el enfoque monetario del balance de pagos, que florecería en la década de 1970. Me sorprende mucho la escasa cantidad de economistas locales que no dominan esta herramienta conceptual básica para el análisis de una economía pequeña y abierta al movimiento internacional de capitales como la argentina. Eso es lo que me hostiga: la ignorancia.

    Comment by Guilyam — julio 11, 2007 @ 11:41 pm

  18. Yo me refería a la neutralidad sectorial, de los movimientos de las reservas. Como le decía en el mensaje anterior, la teoría cuantivativa tradicional del dinero era muda respecto de todo aquello que pudiese afectar a los precios relativos. Creo que no estaría muy lejos de la verdad decir que Wicksell y Keynes (quizás entre otros) quisieron mejorar esa teoría, y habrían encontrado que la cantidad de dinero "entra a los precios" a través de (principalmente) las alteraciones de las tasas de interés; en el sentido en que afectan el precio de demanda de los bienes de capital, según su mayor duración. Le pregunto en concreto a usted, cómo es que los movimientos de las reservas son neutrales en términos sectoriales? Porqué debe haber neutralidad sectorial, además de neutralidad agregada o general?

    Guilyam: Porque el arbitraje internacional de capitales "limpia" de la noche a la mañana todo exceso de oferta de dinero, restableciendo el equilibrio del mercado monetario.

    Comment by Guilyam — julio 12, 2007 @ 4:30 pm

  19. Ok, pero porqué es la limpieza intradiaria del exceso "Agregado" de dinero, Incompatible con el cambio en la estructura interna del agregado del dinero?

    Guilyam: ¿Qué le parece si se anota en uno de los cursos de Teoría Monetaria o de Macroeconomía que dicto cada año?

    Comment by Guilyam — julio 12, 2007 @ 5:13 pm

  20. "Limpia de la noche a la mañana" quiere significar: hace perder posición en reservas y ello, horas después vuelve a quitar saldos en pesos de la banca? Pero si uno se imagina una especie de "campana" como la curva que hiciera el exceso de dinero, desde su aparición, hasta su extinción o limpieza, fuese de un día, dos días, una semana, un mes, un trimestre, el ciclo de vida de ese exceso de dinero antes de ser totalmente limpiado; en cualquier caso, habría un período o lapso en el que el exceso estaría vivo y operando (o con posibilidades de operar). Supongamos que es de una semana ese lapso; entonces en ese tiempo ya podría aparecer un "pequeño avance" en el precio de algún activo largo (vinculado a bienes de capital largos, etc. etc.). Este pequeño avance no sucedería de manera automática; sino, debido a que con un poquito de dinero adicional en la plaza, algún sector con "procesos largos" podría avanzar un poco y luego quizás revaluarse; y entonces alguien podría ser arbitrajista "de ese" avance y luego sacar un margen de arbitraje. Por ello, cuando la limpieza ha terminado, la situación no es completamente idéntica a antes; (y para que la limpieza sea cabal, la retracción de los saldos en la banca debería "vender" un poco a algún otro negocio, si es que la cantidad demandada de dinero no va a quedar descolgadamente arriba durante aquella extinción: para esto también habría margenes de artitristas). Si no sucediese así, o sea, si esas horas o días en que hay exceso dando vueltas, no son aprovechadas por nadie, ¿entonces (entre otras preguntas) el sistema "libre" de precios cómo funciona?

    Guilyam: En el siglo XVIII, cuando David Hume escribió en forma analítica, quizá por primera vez, sobre el ajuste monetario de una pequeña economía abierta, consideró la posibilidad de que la expansión de la oferta de dinero estimulara la demanda agregada y elevara el precio de los bienes no transables. Este cambio de precios relativos aumentaría la demanda de importaciones y reduciría la oferta de exportaciones, y provocaría así con el paso del tiempo un déficit comercial, pérdidas de reservas intern’les. y el regreso de la oferta de dinero a su nivel original. En el ínterin, la expansión monetaria favorecía fugazmente a la producción de no transables. Pero Hume vivió en un mundo de escasa movilidad intern´l de capitales. En la década de 1960, cuando Bob Mundell, su gran sucesor, retomó el tema, el mundo se caracterizaba por una instantánea movilidad de capitales y el barrido del exceso de oferta monetario ya era overnight. Ergo, en este contexto, no hay espacio para cambios de precios relativos. ¿Se entiende ahora? La próxima consulta se la cobro.

    Comment by Guilyam — julio 12, 2007 @ 5:49 pm

  21. Le reitero la pregunta. ¿Porqué es incompatible la limpieza del exceso Agregado de Dinero, con un cambio en su estructura interna? O si prefiere, esta otra forma. ¿Qué es lo que Retiene a todo el mercado, o sea, a la estructura interna antedicha, en una especie de espera pasiva de que la limpieza termine, e incluso, ayudando a emprolijar cualquier ínfimo movimiento que se produzca y atente contra la mínima discontinuidad del orden anterior de los mercados?

    Guilyam: Ya contestada.

    Comment by Guilyam — julio 12, 2007 @ 6:00 pm

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