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diciembre 17, 2006

Error potencial

Filed under: Cotidiana — Jorge Avila @ 8:55 pm

En las últimas semanas he recibido reiteradas preguntas sobre el nivel que alcanzaría el tipo de cambio y sobre la emisión monetaria que el BCRA debería hacer para rescatar la deuda cuasi fiscal en la eventualidad de una corrida. Entre las personas inquietas por estos temas se cuentan Leandro y Mariano, dos asiduos seguidores del blog. Después de reordenar y actualizar las respuestas que fui dándoles, quedó este post que publico en la expectativa de que pueda interesar e informar a muchos.

Pregunta de Leandro: La pregunta sobre el modelo actual que no alcanzo a entender es el tema de la esterilización. El BCRA compra los dólares (emitiendo pesos) y luego saca esos pesos de circulación y coloca, en su lugar, pasivos no monetarios (Lebac, por ejemplo). La pregunta es la siguiente: ¿el cancelar esos pasivos no monetarios no implica automaticamente monetizar la deuda? Es decir, me imagino al BCRA yendo un día a pagar las Lebac con pesos, haciendo crecer explosivamente la base monetaria y generando una híper. Es decir, no veo mucha diferencia entre la "deuda publica" del Estado y los "pasivos no monetarios" del BCRA. Si me explicás un poco, te agradezco.

Respuesta: Por la formulación de la pregunta, veo que comprendés perfectamente la situación. Primero, echale un vistazo a la tablita que copié abajo y después leé el párrafo que agrego a continuación:

tablamonetaria.jpg

Aclaraciones: El tipo de cambio de conversión es el tipo de cambio nominal que le permitiría al BCRA retirar del mercado todos sus pasivos monetarios y no monetarios. DCF significa deuda cuasi fiscal, o pasivos no monetarios = Lebacs + Nobacs + Pases Pasivos.

Notá lo siguiente: 1) La deuda cuasi fiscal se ha vuelto tan grande que el tipo de cambio de conversión (TCC) es casi 4 pesos por dólar. Fue más alto, pero en los últimos meses bajó debido a cancelaciones de redescuentos por parte de los bancos. 2) La DCF representa nada menos que 38% de los pasivos totales del BCRA. 3) Esto significa que más de un tercio de las reservas internacionales del BCRA está "alquilado", dado que no fue adquirido con superávit fiscal sino con emisión de deuda cuasi fiscal. 4) Dicho de otra manera, el BCRA financió el pago anticipado de la deuda del gobierno con el FMI mediante un bono (Lebacs, Nobacs y Pases Pasivos) que colocó en los bancos; usó parte de los depósitos bancarios para pagarle al FMI.

Me opuse a esa decisión hace un año porque la historia enseña que cuando llega un pánico bancario (Tequila, crisis de 2001) no resulta suficiente que el BCRA tenga un respaldo de 100% de la base monetaria, pues los depósitos bancarios se vuelven muy rápidamente pasivos del BCRA so pena de que la corrida se generalice y los bancos colapsen. La cancelación anticipada de la deuda con el FMI fue una decisión innecesaria y peligrosa. El día que la gente corra sobre sus depósitos, los bancos le devolverán al BCRA los bonos, el BCRA no tendrá más remedio que rescatarlos emitiendo pesos y sabe Dios adónde irá a parar el tipo de cambio. El BCRA debió seguir la política opuesta: que las reservas respalden la base monetaria más buena parte de los depósitos bancarios. En febrero escribí un post sobre el tema que mantiene actualidad conceptual.

Leandro repregunta: …dijiste que "la deuda cuasi fiscal se ha vuelto tan grande que el TCC es casi 4 pesos por dólar. Fue más alto, pero en los últimos meses bajó debido a cancelaciones de redescuentos por parte de los bancos." Me interesa puntualmente la parte de que el TCC bajó. ¿Como es que la cancelación de un pasivo no monetario (DCF) hace bajar el TCC? ¿Acaso no se cancela con otro pasivo (esta vez monetario)? Me imagino al TCC como el cociente entre los pasivos y los activos del BCRA. Si trocamos un pasivo no monetario por otro monetario, ¿por qué cambiaría el TCC?

Respuesta: Los redescuentos que el BCRA otorgó a los bancos durante el pánico de 2001-2002 (que algunos con creatividad y justicia han empezado a llamar "el chupetazo") son un activo del Banco Central. O una deuda de los bancos con el Central. Al cancelarla, reducen simultáneamente la base monetaria y el cociente que bien definís.

Preguntas de Mariano: 1) ¿Ve en el horizonte algún “ruido” que pueda llevar a un cambio de expectativas? 2) En la última etapa de la convertibilidad la variable que reflejaba al “humor” del mercado y el riesgo devaluatorio era el riesgo país; ¿qué variables miraría usted en la actual coyuntura como aproximación del riesgo cambiario, en particular, y del actual modelo, en general?

Respuestas: En efecto, en una situación de pánico bancario el BCRA no podría rescatar el 100% de sus pasivos al tipo de cambio actual ($3.10 por dólar). Sería necesaria una devaluación indicativa del 26%. Que podría ser menor o, más probablemente, mayor. 1) La campaña presidencial es el gran ruido que podría alterar en 2007 el actual escenario de estabilidad monetario-financiera. Una crisis internacional también podría provocar una corrida contra el peso y los depósitos, si bien no parece probable. 2) El riesgo-país y el tipo de cambio futuro.

4 Comments »

  1. ¿No faltaría en la ecuación el activo que tiene el BCRA por la deuda del Gobierno implementada cuando se pagó al FMI? En realidad previo a saldar la deuda, el Gobierno mantenía un esquema de pago de intereses y amortizaciones al FMI. ¿Se está usando el superávit fiscal para hacer lo mismo con la nueva deuda que se instrumentó ahora con el BCRA?

    Gabriel: Desde el punto contable, por cierto, hay que tener en cuenta el nuevo activo del BCRA. Pero no desde el punto de vista monetario. En caso de pánico bancario, los depositantes no renuevan sus depósitos, los bancos se ven en la obligación de devolverlos y el BCRA queda forzado a recomprar la deuda cuasi-fiscal de los bancos. Note que jamás podría recomprarla con el nuevo activo, pues es ilíquido. Un pánico bancario es un problema serio de liquidez. El BCRA sirve la deuda contraída con los bancos con ingresos propios.

    Comment por Gabriel Castro — diciembre 19, 2006 @ 9:56 am

  2. Completamente de acuerdo. Gracias por la respuesta. En realidad mi pregunta apuntaba a que si el Gobierno no paga intereses y amortizaciones al BCRA (cosa que desconozco) entonces la situación financiera aparenta mejor a la real. Esto es importante porque con el Club de París se podría hacer algo similar y pasar por la senda del "maquillaje" una parte importante de los compromisos financieros.

    Gabriel: De nuevo sería una gran irresponsabilidad cancelar la deuda con el Club de París echando mano a las reservas internacionales.

    Comment por Gabriel Castro — diciembre 19, 2006 @ 2:51 pm

  3. Dr. Ávila le hago la siguiente consulta: Usted dice que el tipo de cambio es la diferencia entre los pasivos totales y las reservas. Ahora bien usted para su determinación incluye como pasivos no monetarios, cuando tengo entendido que en la actualidad el gobierno K no computa como la DCF para poder obtener una mayor importe de reserva y así poder obtener un mayor margen de las llamadas reservas de libre disponibilidad.

    Pablo: 1) El tipo de cambio "de conversión" es el cociente (no la diferencia) entre pasivos totales y reservas intern’les. Eso es lo que digo en el post. 2) No entiendo el resto de su pregunta o afirmación.

    Comment por Pablo — septiembre 4, 2011 @ 10:39 am

  4. Perdón me expresé mal, quise poner cociente. Mi pregunta apunta la discusión sobre las reservas de libre disponibilidad, es decir aquellas que exceden el 100% de la base monetaria. Tengo entendido que el gobierno no incluye en la base monetaria las LEBAC y NOBAC en poder de los bancos. Si las incluyesen sería una mayor base monetaria y por ende sería mucho menor las RLD? El tipo de cambio también aumentaría y sería mucho mayor al actual(4,20?? Mis dudas apuntaban a un artículo que leí sobre una discusión en cuento a las RLD, que serían menores a las que el BCRA declara tener, y me fije que usted a la hora de hacer el cálculo del TCC, incluye DFC (lebac y nobac) en el cociente. Espero haberme dado a entender de la manera correcta! Saludos y gracias!

    Pablo: Ahora entiendo la pregunta. No hay reservas de libre disponibilidad. Las reservas respaldan a la base monetaria (circulante + encajes sobre depósitos en bancos comerciales) más las letras colocadas por el BCRA en los bancos comerciales. En la eventualidad de una corrida bancaria, los bancos le pedirán al BCRA que les cajee las letras por base monetaria para devolver los depósitos. La gente tomará el circulante en pesos que los bancos le devuelvan y correrá a comprar dólares. Finalmemente, el BCRA tendrá que vender esos dólares a cambio de los pesos que emitiera antes para la compra de las letras. En dos palabras, no sobran dólares. No hay reservas internacionales excedentes. Hay que actualizar la tabla de arriba. No te extrañe que haya reservas faltantes.

    Comment por Pablo — septiembre 5, 2011 @ 5:10 pm

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