La Argentina es el problema. El mundo es la solución.

noviembre 24, 2006

Pronóstico de 2007

Filed under: Cotidiana — Jorge Avila @ 11:36 am

Hace más de tres años me invitaron a hablar sobre las perspectivas de crecimiento de la economía argentina en la Academia Nacional de Ciencias Económicas. En aquella ocasión pronostiqué lo siguiente: “Si en el período 2004-2007 la prima de riesgo-argentino cayera tanto como cayó la de riesgo-ruso en el período 1998-2002 (de 6000 puntos básicos a 450), la tasa de crecimiento económico argentino promediará 9% por año en el mismo período.” Como se apreciará, no me equivoqué en el supuesto sobre la prima de riesgo-argentino ni en el pronóstico de la tasa de crecimiento.

Entusiasmado con el escenario que había presentado, uno de los asistentes al seminario de la Academia me preguntó: ¿qué se debería hacer para que el riesgo-argentino cayera tanto como el ruso? Respondí con un listado de políticas y reformas que creía indispensables a tal efecto:

* Estabilidad monetaria permanente. Que era difícil de garantizar sin una convertibilidad; de hecho, desde mayo de 2002 el país funcionaba con una convertibilidad informal, sucia y de banda ancha. Esta exige, a su vez, superávit fiscal.

* Una buena renegociación de la deuda, que no dejara la impresión de una expropiación salvaje de los bonistas.

* Estabilidad bancaria permanente. Difícil de lograr sin la posibilidad de una banca bajo jurisdicción internacional.

* Libre comercio con EEUU.

* Descentralización a las provincias de la recaudación de los grandes impuestos nacionales.

¿Qué se hizo? Se sostuvo el superávit fiscal y también la convertibilidad informal del peso, se renegoció la deuda pero con una quita salvaje sobre los bonos y no se hizo ni se prometió nada en materia de reforma estructural. Peor todavía. En la actualidad, la economía argentina está más cerrada al comercio internacional (restricciones a las importaciones de Brasil y a las exportaciones de carnes y cereales) y el atraso tarifario y la inseguridad jurídica que afectan a las empresas de servicios públicos son mayores que entonces.

Conclusión: Acerté el pronóstico sobre la trayectoria de la prima de riesgo-país y la tasa de crecimiento pero fallé en el diagnóstico sobre lo que debía hacerse para que la prima bajara. Hasta ahora, la reforma estructural no fue necesaria para que el PBI creciera. Bastó con que hubiera superávit fiscal, convertibilidad informal y gobernabilidad.

La falta de reforma estructural ha tenido un costo que se percibe difusamente. Por un lado, la participación de las exportaciones argentinas en las exportaciones mundiales se redujo en un 10% entre 2001 y 2005 (de 0,42% a 0,38%); Chile nos ha igualado y Brasil, triplicado. Por otro lado, la IED es menor que en la de la década pasada; Chile y Colombia nos han superado, y México y Brasil nos han sacado una enorme ventaja.

Pronóstico para 2007: La prima de riesgo-país ha caído a razón de 40% por año desde 2003. Si el año que viene se repitiera esta tendencia, la prima se ubicaría en 220 puntos y el PBI crecería un 8%. La situación financiera internacional puede contribuir a que el pronóstico se cumpla y la situación política interna puede contribuir a que no se cumpla.

Sobre la situación financiera internacional, cabe anotar que la tasa de inflación de EEUU se situó recientemente dentro del rango buscado por la Reserva Federal: 1%-2% por año, mientras la tasa de crecimiento del PBI de aquel país parece disminuir con más fuerza que la esperada. Es probable, entonces, que en marzo próximo el directorio de la Fed decida reducir la tasa de interés. Esta medida consolidaría un escenario de estabilidad financiera en el mundo e intensificaría el flujo de capitales a la región y la tasa de crecimiento económico argentino.

Sobre la situación política interna, cabe repetir que 2007 será un año de elección presidencial y que desde el retorno a la democracia estos años tienden a ser tumultuosos. Por el lado del oficialismo, mi sensación es que el candidato final será el presidente Kirchner, dado que si fuera su esposa se arriesgaría a una segunda vuelta, un fenómeno político que se ha puesto de moda en América Latina. Por el lado de la oposición, tengo la impresión de que Macri se va a conformar con la candidatura a Jefe de Gobierno de la Ciudad, que la candidatura de Lavagna no va a levantar vuelo porque no representaría un cambio auténtico, y que en la recta final, como sucede normalmente en las competencias presidenciales, se impondrá un tapado: Blumberg. Este líder social ofrecería una lucha a fondo contra la inseguridad, una amplia amnistía, respeto del principio de división de poderes, superávit fiscal y ninguna reforma estructural. Hoy por hoy, Kirchner ganaría la elección, pero todavía tiene que pasar mucha agua por debajo del puente. Por esto digo que 2007 puede ser un año turbulento capaz de frustrar aquel pronóstico de crecimiento. (Sobre Blumberg, vea un post que escribí el mes pasado y uno de Jorge Asís de hace unos días.)

Más allá de 2007, sin reforma estructural, el crecimiento convergerá en poco más de 3% por año; esta es la tasa de crecimiento consistente con una inversión bruta fija interna de 21% del PBI como la actual. Después de descontar las amortizaciones, este guarismo arroja una inversión neta fija interna de 8% del PBI. Como la relación entre el PBI y el capital fijo se estima en 0.4, la tasa de crecimiento sostenible es 3.2% anual. Para que el PBI pueda crecer en forma sostenida un 6% anual la tasa de inversión neta debería trepar a 15% del PBI y la bruta, a 28%.

9 Comments »

  1. Excelente post y excelente blog. Mi enhorabuena. saludos

    Comment por el analista aficionado — noviembre 24, 2006 @ 12:06 pm

  2. Jorge, Con todo respeto, yo creo que medis mal el riesgo pais. Vos tomas el derivado del EMBI (Emerging Markets Bond Index) de JP Morgan. Sino es asi, por favor corregime. Ese "riesgo" solo mide la deuda nueva. Y lo mide correctamente porque el riesgo de default de la nueva deuda es bajo. Pero no mide el riesgo del pais que sigue siendo muy alto. Ahora bien, como medirlo? siguiendo la misma metodologia, pero tomando el TOTAL de la deuda es decir incluyendo la que esta en default. Medido asi, sera mas bajo que en el 2001? Seguramente. El pais es mas previsible que en el 2001-02. Pero el riesgo politico, juridico e institucional es todavia muy alto.

    Isidoro: En efecto, tomo la medición que publica el JPMorgan. La prima de riesgo-país implícita en la deuda nueva, o deuda en el margen, es la prima que corresponde tomar. Notá que la prima del Boden en dólares, que fue emitido bajo jurisdicción argentina y no bajo la de Nueva York como los bonos que sigue JPMorgan, es similar a la del EMBI. Sin embargo, estoy casi seguro de que la prima de riesgo-país verdadera para una empresa radicada en Argentina es más alta que la que mide el EMBI. Hay que sumar el riesgo regulatorio. De no ser así, ¿cómo se explica que la inversión no supere 21% del PBI o que la inversión externa directa rehuya el país cuando la prima de riesgo-país es casi tan baja como en los mejores meses de los 90? Los exportadores que enfrentan restricciones, las empresas privatizadas con tarifas congeladas y las fábricas con precios controlados deben haber aprendido en los últimos dos años el significado exacto del riesgo regulatorio.

    Comment por Isidoro Guida — noviembre 24, 2006 @ 5:04 pm

  3. Jorge, que pasaria si la economia internacional nos presentara un 2007 mas desfavorable de lo que se espera? Por ejemplo, una desaceleracion mayor en US. Un deterioro en los terminos de intercambio, dolar mas fuerte, materias primas con menores precios…

    Anxata: Depende de la intensidad de la reversión. Si comprometiera mucho la tasa de crecimiento de EEUU, la Fed bajaría la tasa de interés. Pero si no la comprometiera estaríamos en problemas. La evidencia histórica dice que el superávit fiscal disminuiría, que la presión vendedora en el mercado de cambios se transformaría en compradora, que el riesgo-país aumentaría y que el crecimiento caería bruscamente al menos por unos meses hasta que los inversores "testeen" la solidez de la situación financiera local.

    Comment por anxata — noviembre 24, 2006 @ 6:44 pm

  4. Concuerdo con su pronóstico político y electoral para el 2007. Tengo la idea que en una eventual segunda vuelta hay una probabilidad superior al 50% de que pierda el chico K. No soy fiel devoto del indicador “riesgo país” crudo. Creo que tal indicador sirve para evaluar proyectos con horizontes muy cortos, digamos de algunos pocos meses. Pero no sirve para evaluar proyectos que requieren un par de años de maduración. El largo plazo económico actual es en rigor muy corto en Argentina y eso se debe entre otras cosas a factores de competitividad y corrupción. Los Argentinos nos hemos adaptado a ese largo plazo corto pero corriendo el riego de un aterrizaje salvaje. Me parece que un bruto promedio ponderado entre riego país, competitividad y transparencia es un mejor indicador del “verdadero” riego país, el cual es mas alto. Saludos.

    Juan Carlos: Su apreciación del concepto de riegos-país es errónea. Si un bono emitido por el gobierno argentino, que vence dentro de diez años, rinde 300 puntos básicos sobre el rendimiento de un bono de EEUU a igual plazo, la prima de riesgo apropiada para evaluar proyectos a realizarse bajo jurisdicción argentina es 300 puntos básicos. Esta conclusión surge de regresiones sobre series temporales para el período 1985-2006. La prima de riesgo-país influye en forma decisiva sobre la inversión, el consumo y el PBI argentinos. En la década en curso, sin embargo, se advierte que la prima que publica el banco Morgan (EMBI) ha pasado a reflejar tan sólo el riesgo de default de los bonos del Tesoro argentino; o sea que ha dejado de reflejar el riesgo pleno que enfrenta el sector privado. La verdadera prima de riesgo-país que usa ahora el sector privado argentino sería igual a la prima EMBI más una prima por riesgo regulatorio (cierre de exportaciones, piquete por aumento de naftas, congelamiento de tarifas públicas, etc.). El problema que presenta el empleo de la prima de riesgo-país en esta década no es conceptual sino estadístico; no hay series largas, globales, sistemáticas y confiables de la prima regulatoria. Le agradecería que me respondiera si entiende lo que acabo de decir; lo escribí muchas veces últimamente pero veo que no he sido claro.

    Comment por Juan Carlos Vera — noviembre 24, 2006 @ 8:41 pm

  5. Jorge, Yo creo que cuando o bien analizas un proyecto de inversion o descontas cualquier flujo futuro en la Argentina no es correcto tomar el riesgo-pais que señala el EMBI. Tenes que considerar un riesgo pais mas alto que incluya varios problemas actuales en la Argentina. Algunos serian los que vos señalas en tu respuesta a mi posting. Otro seria la legislacion Argentina que es atrasada en varios aspectos como ser la ley de quiebra. En USA, si compras un bono corporativo compras una promesa de pago futuro + un put en caso que la empresa entre en reorganizacion (Chapter 11). En Argentina no es asi, ya lo hemos visto con los APE (Acuerdo Preventivo Extrajudiciales) que protegieron a los dueños de las empresas y no a la empresa o a los inversores. Y finalmente tenes los otros problemas que vos señalas en tu respuesta a Juan Carlos en el post numero 4. Aunque pasaste por alto la filosfia KK (Nestor Kirchner – Cristina Kirchner) con respecto a las inversiones que se puede resumir en lo siguiente : "ya ganaron mucho en los 90s, ahora les toca perder un poco". Creo todo ese riesgo se puede cuantificar, tomando la misma metodologia que utiliza el JP Morgan pero incluyendo la deuda repudiada. Y seria conveniente utilizar esa prima de riesgo para analizar flujos futuros. Finalmente, te comento que mi comentario original se origino porque entendi que señalabas que el riesgo-pais derivado del EMBI reflejaba el riesgo pleno que enfrenta el sector privado. Leyendo el comentario que le haces a Juan Carlos, esto queda debidamente aclarado. Saludos

    Isidoro: El riesgo de la filosofía KK es justamente el señalado riesgo regulatorio (respuesta al comment de Juan Carlos). Realmente no sé cómo se podría cuantificar este riesgo tan sectorial. Tal vez, relevando información sobre colocaciones de obligaciones negociables de empresas de diversos sectores a lo largo de los años. Esa información no está disponible ahora.

    Comment por Isidoro Guida — noviembre 25, 2006 @ 6:55 pm

  6. Entiendo su planteo. Me gustaría hacer entender el mío. Lo que quise señalar, por ahí de modo incorrecto, es que en este periodo kk quienes adquieren esos bonos con 300 puntos básicos adicionales “no” están pensando en proyectos de inversión a 10 años sino a muy breve plazo porque hay un seguro de liquidez. Esto a pesar que la prima surja de series de 10 años. Por ahí estoy planteando mal mi punto de vista. ¿Qué opina Usted?. ¿Sigo confundido?. Concuerdo plenamente con que la prima de riesgo afecta las variables macro: ingreso, inversión y consumo.

    Juan Carlos: Creo que sigue confundido. Si un bono en dólares del Tesoro argentino a diez años rinde 300 p.b. por encima de su equivalente de EEUU, entonces el riesgo-país de invertir en Argentina a diez años es éste más el riesgo del sector que se elige para hundir el capital (riesgo regulatorio). Este último riesgo era mínimo antes de la devaluación o de Kirchner. Ahora es grande. Por esta razón, usted cree ver una incongruencia entre la prima de riesgo-país cruda (EMBI) y la conducta de los inversores en capital fijo. No hay incongruencia; hay que incorporar a la tasa de descuento de los beneficios del proyecto de inversión el riesgo regulatorio.

    Comment por Juan Carlos Vera — noviembre 25, 2006 @ 8:57 pm

  7. Sr. Ávila, si hay algo que por suerte podríamos decir es que en las elecciones de 2007 el resultado no está áun definido. Menos mal que apareció el obispo Piña en Misiones y se paró la seguidilla de reelecciones indefinidas para gobernadores. Si Rovira ganaba en Misiones, teníamos la reelección indefinida a nivel nacional. Refiriéndome al tema económico, yo creo que algún día se tiene que terminar esta "burbuja" de prosperidad que estamos transitando, porque a largo plazo tendremos problemas. Uno de ellos es la crisis energética.

    Comment por Andrés — noviembre 25, 2006 @ 9:31 pm

  8. Un comentario respecto del factor riesgo como determinante del flujo de inversiones en un pais. A mi juicio, otro factor importante es la esperanza del retorno de la inversion, factor que si bien esta muy asociado con el de riesgo, es uno diferente (y usualmente no bien tratado por la literatura, al menos en mi limitado entender). Esto que quiero decir se ve bien en el caso de China. En China el "riesgo regulatorio" del que hablas Jorge es muy muy alto (las cosas que se cuentan de China harian ver a Kirchner como un modelo de liberal!), y sin embargo muchos inversores se abalanzan por entrar al mercado, simplemente porque esperan un retorno tan pero tan alto, que aun internalizando el riesgo que enfrentan, el analisis les da positivo a la inversion. En el caso de la Argentina, las expectativas de retorno no son tantas como en China (obviamente!). Lo cual hace mucho mas necesaria la reduccion del "riesgo regulatorio" como una fuente de atraccion de inversiones que en China. Lamentablemente, tal reduccion no se lleva a cabo. Al reves, tiende a incrementarse. Ahora bien, el impacto negativo de esta politica de incrementar el riesgo regulatorio no ocurre con igual intensidad en todos los sectores. Algunos sectores reciben inversiones que otros no (son las que resaltan las estadisticas oficialistas). Varias son las razones de esta inversion selectiva. Pero vuelvo a la de mas arriba: las expectativas de retorno, luego de internalizar el "riesgo regulatorio", son diferentes en los diferentes sectores, induciendo a que haya inversores interesados por participar en ciertos sectores de la economia, mientras que huyen de otros. Son estos ultiumos sectores (que todos conocemos) en los cuales los primeros cuellos de botella de este modelo Kirchner han de ocurrir (o mejor dicho, ya han empezado a ocurrir). Saludos, Eduardo. PS: Como lamento no tener tiempo de trabajar en macro, ya que me gustaria mucho trabajar en estos temas que estan un poco abandonados por la literatura!

    Eduardo: Bienvenido el comentario. Por lo general, no menciono a la tasa interna de retorno (o rendimiento bruto o esperanza de retorno de la inversión) porque varía muy poco. Normalmente, el riesgo regulatorio también varía poco; una excepción es el aumento que ha experimentado desde 2002. Lo que varía en forma permanente es la prima de riesgo-país (o de riesgo soberano); por eso la menciono con frecuencia. (En una regresión sólo cuenta lo que varía.) Así es, el riesgo regulatorio que afecta a distintos sectores en Argentina es muy desparejo. Aunque no tenía referencias concretas, imaginaba en China un panorama como el que describís.

    Comment por Eduardo Romano — noviembre 29, 2006 @ 9:44 am

  9. como se cotizaria el dolar en los meses siguientes

    Sebastián: No hago pronósticos públicos a pedido.

    Comment por Sebastian — abril 12, 2007 @ 8:53 am

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